Står sig börsens nedpressade fastighetsyielder?

Flera Stockholmsnoterade fastighetsbolag upprepade i sina bokslut att nuvarande låg- eller nollräntemiljö fortsätter vara en drivare av orealiserade värdeförändringar – faktorn som framför alla andra pressat upp sektorns resultat de senaste åren. Tesen är att sänkt avkastning på statsobligationer och dyrare börs ska få långsiktiga placerare att värdera upp fastigheters relativt stabila löpande kassaflöden ännu mer.

En ny sektorgenomgång från SIX News visar att Stockholmsbörsens snittfastighetsbolag har pressat ned sitt avkastningskrav till dryga 6 procent utifrån årsskiftets bokförda värden. Så långt har sektorns bolagsledningar något sånär rätt i att den underliggande avkastningen förefaller vara attraktiv relativt nuvarande finansieringskostnad, det så kallade yield-gapet, och relativt börsen. Det inverterade p/e-talet för storbolagsindexet SIX30 är exempelvis cirka 4,5 procent på dess nettoresultat för 2014.

Köps ovanstående resonemang kan det även te sig rationellt att börsen i förskott försöker ta ut lite av de förväntade värdeförändringar som bolagen ännu inte vågat eller kunnat bokföra. Men skillnaden mellan dagens aktiekurser och sektorns fastighetsvärderingar är numera så pass betydande att investerare i genomsnitt betalar 1,7 gånger eget kapital – en värdering som tar ned det implicita fastighetsavkastningskravet till knappa 4 procent.

SIX News genomgång visar även att variationerna på bolagsnivå är stora: obeaktat risknivå ligger den implicita avkastningen lägst i Wallenstam, Heba och Sagax och högst i Tribona, NP3 och Kungsleden.

Lika lite som att gissningsleken var övriga börsplacerare kommer extrapolera störst framtida värdeökningar kan pågå för evigt, lika lite kan samtliga noterade bolag i sektorn vara framgångsrika klippare som genom hela marknadscykeln köper billigt och säljer dyrt.

Men husen kommer att stå kvar och generera löpande kassaflöden även den dag transaktionsfesten klingar av för denna gång. Här har dock sektorns värdering, med preferensaktieutdelningar avdragna, redan tryckts upp till cirka 24 gånger 2014 års faktiska löpande kassaflöden.

Givet beroendet av att externa faktorer ska fortsätta utvecklas åt rätt håll bör man fråga sig om en FFO-yield på 4 procent utgör tillräcklig kompensation till stamaktieägarna för att ta den högsta risken i den redan upptrissade sektorns balansräkningar.

Fastbild

Stor spridning i börsens syn på fastighetssektorns avkastningskrav. Y-axeln visar hur högt börsen prissätter senast kända bokförda värde på stamaktiekapitalet. X-axeln visar börsens implicita avkastningskrav på bolagens underliggande fastigheter. Kursdata avser efter börsens stängning 2015-03-18. Källa: Bolagsräkenskaper från senaste bolagsrapporter, kursdata SIX Edge. Sammanställning: SIX News

Som konstaterades i första delen av SIX News undersökning av fastighetsrallyt har ett flerårigt kursrally åtminstone tillfälligt stannat av samtidigt som den Stockholmsnoterade bolagsfloran står med en finansiell hävstång som varierar kraftigt. Se http://bit.ly/1C1AnEK.

Vi ska nu se hur börsen valt att premievärdera redan uppskrivna underliggande fastighetsvärden och hur högt de löpande kassaflödena i sektorn egentligen värderas.

Börsens avkastningskrav betydligt lägre än de som bokförts – SIX

Fastighetssektorns 20 Stockholmsnoterade bolag redovisade per årsskiftet en värderingsyield om i genomsnitt 6,1 procent.

Dividerar man sedan bolagens värderingsyield med de nuvarande börsvärderingarna av deras stamaktiekapital, P/B, får man ut en implicit fastighetsyield – ett förenklat mått som grovt visar vilka avkastningskrav man som stamaktieinvesterare via börsen får betala för bolagens underliggande fastigheter.

Denna implicita fastighetsyield är i genomsnitt 3,8 procent, det vill säga mer än 2 procentenheter lägre än det avkastningskrav som ligger till grund för fastigheternas bokförda värden.

Fastighetstabell1

Värderingsyield motsvarar genomsnittlig direktavkastning som använts för värdering av förvaltningsfastigheterna i bolagets senaste rapport. En bakgrund till begreppet värderingsyield finns bifogad efter artikelns slut.

P/B motsvarar aggregerat börsvärde på stamaktierna (beräknat på antal utestående stamaktier gånger aktiekursen på det mest omsatta aktieslaget) delat med stamaktiernas andel av bolagets bokförda egna kapital (dvs med avdrag för eventuella preferensaktiers upplösningsbelopp).

Fabeges angivna värderingsyield inkluderar vissa delar av dess projektportfölj. Då Wallenstam i bokslutet ej uppger aggregerad värderingsyield utan endast avkastningskraven 3,7 procent för bostäder och 5,6 procent för kommersiellt bestånd har värderingsyielden uppskattats enligt [Driftnetto fastigheter senaste kvartal * 4]/[Bokfört värde förvaltningsfastigheter]. Då Catena, Heba, NP3, Platzer och Tribona inte anger värderingsyield har dessa också uppskattats enligt [Driftnetto fastigheter senaste kvartal * 4]/[Bokfört värde förvaltningsfastigheter].

Bryter man ned på bolagsnivå kan först noteras hur värderingsyielden redan i bokföringen spretar isär: från 3,0 procent i bostadsfokuserade och lågbelånade Heba till som högst 7,9 procent i så väl industri- och logistikfokuserade Sagax som Norrlandsinriktade börsnykomlingen NP3.

När det gäller börsens värdering av stamaktiekapitalet ligger Sagax absolut högst följda av Stockholmsfokuserade FastPartner. Lägst P/B-värdering har börsen givit logistikfokuserade Tribona, följda av Göteborgsfokuserade Platzer och Norrlandsinriktade börsnykomlingen NP3.

När P/B-värderingen får slå igenom i implicit fastighetsyield ligger de bostadsexponerade bolagen Wallenstam och Heba absolut lägst, på 2,0 respektive 2,1 procents implicit yield.

Men mer intressant är kanske bolagstrion som följer: Sagax (ned från 7,9 procents värderingsyield till 2,5 procents implicit yield), Balder (från 5,5 procent till 2,8 procent implicit) och FastPartner (6,8 procent mot 2,8 procent implicit). Dessa bolags höga P/B-multiplar gör nämligen att skillnaderna mellan bokföringens/värderingsmännens värderingsyield och börsspekulanternas implicita yield blir bland sektorns största.

Slutligen bland bolagen med högst implicit fastighetsyield finner man, föga oväntat, tre av sektorns lägst värderade bolag sett till P/B: Tribona (6,4 procent implicit), NP3 (6,3 procent implicit) och Kungsleden (5,7 procent implicit).

Ska några nackdelar med ovanstående enkla modell nämnas så beaktas ej effekter av skillnader i den underliggande förvaltningsverksamheten, så som hyreskontraktsportfölj, lägen, fastighetsstandard och så vidare. Inte heller beaktas sektorns betydande skillnader i avkastningskrav (så väl på eget kapital som gällande lånefinansiering), skatte-/derivateffekter eller inslag av sidoverksamheter utanför fastighetsförvaltningen.

Samtidigt ger just enkelhet viss överblickbarhet. Med P/B snarare än substansvärden undviks problematiken med att göra antaganden som extrapolerar nuvarande bolagsskatt- och finansieringsförutsättningar långt in i framtiden.

Sektorns löpande kassaflöden redan uppvärderade – SIX

För att säkerställa rimligheten i P/B-multipelns värdering av det egna kapitalet går det även att beakta hur bolagens löpande kassaflöden prissätts. En vanlig multipel för fastighetsbolag är här P/FFO, vilket motsvarar kassaflödet från den löpande verksamheten före rörelsekapitalförändringar i förhållande till stamaktiekursen. I FFO har räntenetto och skatt dragits av, vilket gör P/FFO till ett mått på hur aktieägarnas kapital förräntas kassaflödesmässigt.

I den här undersökningen justerar SIX även för lämnade utdelningar till preferensaktier, ett finansieringsinstrument vars popularitet stigit kraftigt i den noterade svenska fastighetssektorn i takt med att styrräntorna blivit obefintliga. Preferensaktiernas utdelningsbörda syns inte i soliditeten (de inkluderas där i eget kapital till bokfört värde) men den påverkar det utdelningsbara kassaflödet till stamaktieägarna i berörda bolag.

Höga P/FFO-tal kan i teorin förväntas motsvaras av låg bedömd risk i FFO per aktie, hög förväntad tillväxt i FFO per aktie (under många år framåt) eller av förväntningar om att bolaget ska skapa betydande värden via positiva orealiserade och realiserade värdeförändringar.

Att snittfastighetsbolaget värderas till 24 gånger dess löpande kassaflöde för helåret 2014 motsvarar en bakåtblickande FFO-yield på cirka 4,1 procent.

Fastighetstabell2

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Fabege och Kungsleden har här utelämnats i och med att fjolårets engångsinbetalningar för skattesmällar gjorde deras kassaflöden negativa.

P/FFO avser aggregerat börsvärde på stamaktierna (beräknat på antal utestående stamaktier gånger aktiekursen på det mest omsatta aktieslaget) delat med stamaktiernas andel av bolagets kassaflöde från löpande verksamhet före förändring av rörelsekapital och med avdrag för utbetalade preferensaktieutdelningar under den senaste rullande 12-månadersperioden.

FFO/aktie tillväxt R12 avser tillväxten i kassaflöde från löpande verksamhet före rörelsekapitalförändringar per genomsnittligt antal utestående aktier. Avser den senaste rullande 12-månadersperioden över föregående 12-månadersperiod.

Stamaktier/Tillgångar avser moderbolagets stamaktiekapital som andel av hela balansomslutningen. Här exkluderas minoritet och preferensaktiekapital.

Corems, Fastpartners, Klöverns och Victoria Parks stamaktiekapital är uträknat som [totalt eget kapital] – [utestående preferensaktier * upplösningsbelopp per preferensaktie]

På bolagsnivå är kassaflödesvärderingen högst i Victoria Park, en värdering som dock är svårbedömd då bolaget växer aggressivt via förvärv snarare än organiskt. De följs av bostadsexponerade Heba och Wallenstam där investerarna nöjer sig med 2,6 respektive 2,7 procent i FFO-yield.

I andra änden av värderingsspektrumet återfinns Norrlandsfokuserade Diös, som erbjuder närmare 8 procent i FFO-yield. Strax över 7-procentsstrecket återfinns Klövern, strax under Wihlborgs och ned mot 6,5-procentsnivån hittar man Castellum, Catena och FastPartner.

Undantaget att de två bolag som har högst andel stamaktiekapital i balansräkningarna, Hufvudstaden och Heba, värderas högre än genomsnittet på P/FFO så ses det i dagens börsklimat ingen helt tydlig koppling mellan finansiell hävstång och värderingen på fjolårets kassaflöde.

Som SIX tidigare skrivit arbetade sektorn per årsskiftet med cirka en tredjedel stamaktiekapital i sina balansräkningar. Variationen mellan bolagen är samtidigt stor.

Sektorns investerare utelämnade åt externa faktorer – SIX

Också värt att beakta är faktumet att avkastningskalkylen för den Stockholmsnoterade svenska fastighetssektorn som helhet i dagsläget har stort beroende av ett flertal externa faktorer.

Bland möjliga faktorer som kan rädda dagens avkastningskalkyl listar SIX News:

1) Fortsatt noll- eller lågränteläge består: Kan så ske utan avbrott under många år framöver håller det nere sektorns avkastningskrav- och finansieringskostnad på nuvarande eller lägre nivåer.

2) Stigande inflation: Förutsatt att bolagen klarar av att kompensera sig för denna via större hyreshöjningar än drift- och administrationskostnadsökningarna som följer.

3) Värdeskapande projektutveckling: Bolagen som grupp lyckas med sina ambitiösa planer på högavkastande ny- och ombyggnationer. Det förutsätter dock att så kan ske utan att berörda marknader byggs sönder med nytt utbud.

Faktorer som kan stjälpa avkastningskalkylen för sektorn skulle kunna vara:

1) Försvagning av svensk ekonomi: Försämrar underliggande driftnettoutsikter.

2) Ökade marknadsräntor: Skulle slå så väl via uteblivna eller negativa orealiserade värdeförändringar som via ökade direkta finansieringskostnader.

3) Ökade kreditriskpremier: Skulle med fördröjning fördyra refinansiering relativt dagens villkor.

4) Försämrat skatteläge: Ränteavdragsbegränsningar för svenska aktiebolag är en aspekt som utreds för tillfället.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

 

En kort bakgrund kring begreppet värderingsyield

Ett centralt begrepp i SIX News sammanställning om de Stockholmsnoterade fastighetsbolagens implicita avkastningskrav är värderingsyield.

En väldigt förenklad resultaträkning över en förvaltningsfastighets underliggande resultat kan ställas upp som följer:

[Hyresintäkter – Fastighetskostnader (direkta, uthyrning, fastighetsadministration)] = [Driftnetto]

Driftnettot utgör fastighetens löpande resultat. Här bör fastighetsbolag dels maximera hyresintäkterna, vilket kan ske genom insikten (eller turen) att ha valt ut rätt geografiska fastighetslägen från första början, att göra rätt investeringar i sina byggnader, så väl gällande underhåll och upprustning som nybyggnation, och genom smart uthyrning, inklusive optimering av vakanta ytor.

På fastighetskostnadssidan handlar det om att spara pengar på den löpande driften, kostnader som dels är beroende av förvaltningspersonalens prestationer och dels av skicket på de byggnader organisationen valt att jobba med.

Ska man beakta en börsnoterad fastighetskoncerns löpande resultat får man summera alla fastigheters driftnetton men även dra av för koncernens centrala kostnader och valda finansiella hävstång (skuldsättning). Då når man fram till förvaltningsresultat-nivån.

[Driftnetto – Central administration – Räntenetto] = [Förvaltningsresultat]

Under denna resultatnivå kommer realiserade värdeförändringar, det vill säga konstaterade reavinster och förluster på sålda fastigheter, men också bedömda orealiserade värdeförändringar.

Därefter dras aktuell bolagsskatt (varav huvuddelen är uppskjuten så som skattesystemet för fastighetssektorn ser ut i Sverige i dag).

[Förvaltningsresultat +/- Realiserade värdeförändringar +/- Orealiserade värdeförändringar – Bolagsskatt] = [Nettoresultat]

En central faktor i dagens noterade fastighetssektor är de orealiserade värdeförändringarna ovan. Här tillåts fastighetsbolagen i enlighet med IFRS-redovisning att löpande omvärdera sina förvaltningsfastigheter över resultaträkningen.

För att göra omvärderingen använder de sig av interna eller externa värderingskalkyler där varje fastighet ges ett nuvärdesberäknat uppskattat värde. Det vanliga är att det görs via en diskonterad kassaflödesanalys med en vägd diskonteringsränta som beaktar finansieringens olika typer av kapital (eget kapital och lån förenklat). Därtill tar man marknadens bedömda avkastningskrav i beaktande, utifrån genomförda transaktioner på marknaden.

Den processen utmynnar i en värdering, och utifrån värderingen kan man sedan baklänges härleda något som på fastighetsspråk kallas ”värderingsyield”, ett slags tänkt direktavkastningskrav.

En sänkt värderingsyield innebär, allt annat lika, att bolaget redovisar en positiv orealiserad värdeförändring som höjer dess redovisade nettoresultat (men inte löpande driftnetto eller förvaltningsresultatet). Och höjd värderingsyield uttrycker tvärtom negativa orealiserade värdeförändringar, en negativ effekt långt ned i resultaträkningen.

Exempelvis härleder Large Cap-bolaget Castellum värderingsyielden i Årsredovisning 2014 enligt följande:

Castellums sammantagna driftöverskott om 2.286 miljoner kronor för helåret 2014 ”normaliseras” först till 2.463 miljoner. Det sker genom tillägg av +25 miljoner avseende indexjustering för 2015 om +1 procent, tillägg av +251 miljoner i justering för verklig uthyrningsgrad (antogs vara lägst 94 procent) och avdrag av -99 miljoner för ökad fastighetsadministrationskostnad.

Detta normaliserade driftöverskott som andel av det bokförda fastighetsvärdet utgör för Castellums del en värderingsyield (exklusive projekt, mark och byggrätter) på 6,9 procent för 2014, en sänkning med 0,3 procentenheter från 7,2 procent år 2013.

I Castellums fall gjorde man under 2014 en sänkning av marknadens bedömda avkastningskrav med 0,1 procent. Resterande del av de orealiserade värdeförändringarna på +488 miljoner uppstod i förvärv, projektvinster och justeringar på individuell fastighetsnivå.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s