16 bolag med betydande P/TBV-rabatter – SIX

Trots de senaste årens mycket starka börsutveckling och vinstmultipelexpansion finns där, som alltid, ett antal bolag som handlas till betydande rabatter mot det bokförda egna kapitalet, i vissa fall på grund av svag vinstutveckling och i andra fall på grund av att marknaden ser dem som operationellt riskfyllda eller finansiellt svaga.

I en snabbgenomgång på de svenska aktielistorna hittade SIX News åtminstone 16 bolag vars rabatter mot den justerade egenkapitalmultipeln P/TBV översteg 25 procent på torsdagens kurser.

I denna grupp utmärker sig, förutom en tonvikt mot småbolag, ett par tydliga teman. Här finns exponering mot råvaror, i synnerhet mot senaste årets fallande oljepris samt mot senaste årens avstannade guldprisrally. Därtill verkar placerarkollektivet sky undan exponering mot Ryssland/Östeuropa.

Största P/TBV-rabatter finner vi i småbolag med börsvärden som havererat, däribland Östeuropa-fokuserade jordbruksbolaget Trigon Agri och krisdrabbade guldgruvbolaget Nordic Mines vars senast kända TBV i båda fallen prissätts till endast dryga 20 procent av marknaden. Här finns dock även ett Large Cap-bolag med ett börsvärde på respektabla 5,4 miljarder kronor i form av Nordsjöoljebolaget Enquest, vars TBV-rabatt ligger på dryga 40 procent.

TBV-rabatter 2015-06-11

BAKGRUND: VARFÖR FOKUSERA PÅ LÅGA BALANSRÄKNINGSMULTIPLAR?

Mekaniskt konstruerade portföljer av lågt värderade aktier, i termer av låga bakåtblickande värderingsmultiplar, har empiriskt visat sig överavkasta mot börsindex i flera akademiska studier internationellt. Huruvida så sker på grund av riskjusterad överavkastning, portföljteorins så kallade alfa, eller på grund av att låga värderingsmultiplar kan ha ett samband med förhöjd eller dold risk (vilken åtminstone teoretiskt kan motivera en värderingsrabatt), det är en fråga som akademikerna tvistat om i många år.

Oavsett finansteoretisk ståndpunkt kan dock lågt värderade bolag vara intressanta fiskevatten ur ett mer praktiskt investerarperspektiv, något som värdeinvesterartraditionen kring bland annat amerikanske investeraren Benjamin Graham (1894-1976) tagit fasta på.

Kortfattat kretsar den värdeinvesterarfilosofi som kommit från Grahams skrifter och karriär kring att där finns en tydlig åtskillnad mellan en tillgångs konservativt uppskattade inneboende värde och dess, vanligtvis betydligt mer pendlande, marknadspris.

Ett centralt Graham-koncept är att försöka köpa tillgångar med en tillräcklig säkerhetsmarginal mellan deras inneboende värde och deras pris i marknaden. Graham utgick här i betydande grad från att först finna en säkerhetsmarginal utifrån bolagens balansräkningar, snarare än dagens fokus på att långt in i en osäker framtid försöka nuvärdesdiskontera specifika bolags ännu mer osäkra förväntade kassaflöden via extrapolerade resultaträkningar.

Under Grahams inte på något sätt orimliga antagande att bokförda värden i balansräkningen kan vara mer tillförlitliga än bolagens framtida intjäningsförmåga representerar balansräkningsmultiplar alltså en möjlig utgångspunkt för att finna delar av marknaden som kan vara intressanta för fyndköp.

16 AKTIER MED P/TBV UNDER 0,75x – SIX

En av enklast möjliga balansräkningsmultiplar är P/BV, stamaktiernas börsvärde dividerat med det bokförda värdet av stamaktiekapitalet, BV. Stamaktiekapitalet kan här ses som den mest riskfyllda residualdelen av bolagens tillgångssida när man dragit av alla andra krav och fordringar med högre prioritet, så som skulder och avsättningar.

Då man kan argumentera för att immateriella tillgångar, däribland goodwill, har den högsta graden av osäkerhet förknippade med sig justerar vi sedan helt enkelt bort dessa helt och får då fram TBV, bokfört värde av stamaktiekapital exklusive immateriella anläggningstillgångar.

Därefter kan vi i tabellen (samma tabell ovan och nedan) presentera ett bolagsuniversum med låga P/TBV-multiplar. Vi sätter rabattgränsen till minst 25 procent, eller motsvarande P/TBV-tal understigande 0,75.

TBV-rabatter 2015-06-11

Ser man till individuella bolag spänner P/BV-rabatterna till som mest närmare 80 procent i Östeuropa-inriktade jordbruksbolaget Trigon Agri till som lägst över 30 procent i produktionsbyråbolaget Nordkom, tidigare Done.

Branschmässigt finner vi två råvaruteman i listan. Det största är olja/gas, där aktiemarknaden i bolag som PetroGrand, EnQuest, BlackPearl, Shelton och Ginger Oil verkar antingen tvivla på de bokförda oljetillgångarnas värden eller tycker sig se höga risker i bolagens operationella verksamhet och/eller finansiering. Överrepresentationen beror inte osannolikt på det senaste årets kraftiga oljeprisfall.

Därtill ligger två mindre guldgruvebolag i Nordic Mines och Endomines i den absoluta botten värderingsmässigt. Här kan konstateras att obeaktat bolagsspecifika risker så har de senaste årens guldprisfall (följt av konsolidering på senare tid) förvärrat sentimentet för hela guldsegmentet.

Man kan även notera att båda börsens kvarvarande rederier Concordia Maritime och Viking Supply Ships återfinns på listan. Rederisektorn har i ett par år haft det tufft på grund av överutbud. I många delsegment tillkom dessutom det senaste året en extra press från oljeprisfallet.

I listan finns också ett geografiskt tema i exponering mot Ryssland och Östeuropa, en region som investerare i ökad utsträckning skyr undan efter det försämrade geopolitiska läget mellan Ryssland och flera grupper av västländer. Hit kan man räkna jordbruksbolaget Trigon Agri, EOS Russia och East Capital Explorer, plus redan nämnda oljebolagen Petrogrand och Shelton.

Viktigt att notera är att bolagens finansiella hävstång fluktuerar kraftigt, vilket kan illustreras av TBV i förhållande till de totala tillgångarna i deras balansräkningar. Bland de rörelsedrivande bolagen finns Arctic Paper och Enquest som jobbar med endast dryga fjärdedelen stamaktiekapital (TBV/Tillgångar på 27 procent vardera) upp till Shelton vars TBV på bokförda värden uppgår till över 80 procent av balansräkningen.

Bland de investment-inriktade bolagen är belåningen på moderbolagsnivå ofta låg till obefintlig, vilket kan ses i East Capital Explorer (TBV/Tillgångar 100 procent), EOS Russia (98 procent) och Karolinska Development (79 procent). Här består dock större delen av tillgångssidan av aktier och fonder, vilket innefattar en underliggande belåning om bolagsinnehaven ej konsoliderats in i koncernredovisningen till fullo. Därtill är stora aktieposters avyttringsvärden allt som oftast behäftade med hög osäkerhet, inte minst gällande frågan hur pass aggressivt andelar i onoterade innehav har bokförts.

Vill man vara än mer konservativ skalar man bort ytterligare värden på balansräkningens tillgångssida och försöker sedan att köpa med rabatt mot även mot denna nedskalade tillgångssumma. En multipel som Graham själv använde sig av där var P/NCAV, där NCAV representerar endast bolagets rörelsekapitalvärde, netto. NCAV kan förenklat tas fram genom att omsättningstillgångarna reduceras med samtliga bolagets skulder och avsättningar samt eventuell minoritet och preferensaktier inom det egna kapitalet.

Då positiva NCAV-värden i dag är mer undantag än regel är det ytterst få aktier som kan köpas till rabatt mot NCAV, det vill säga till P/NCAV understigande 1,00. SIX kunde i snabbgenomgången inte hitta ett enda sådant bolag, vilket inte är förvånande givet det heta börsklimat som råder.

Ser man till andelen omsättningstillgångar av totala tillgångar i ovanstående P/TBV-lista så fluktuerar denna från som lägst 4 procent i BlackPearl och 10 procent i Arise till som högst 99 procent i EOS Russia, följt av 86 procent i Nordkom och 55 procent i Arctic Paper. Medianen för bolagslistan är 17 procents andel omsättningstillgångar.

Viktigt att notera kring ovanstående resonemang och snabbgenomgången är att Graham förespråkande en rejäl dos portföljdiversifiering i sina köp av aktier med låga balansräkningsmultiplar, samt att investerare skulle göra en djupare analys av de specifika bolagens situation och specifika balansräkningsposter innan de företog sig några affärsbeslut.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s