Hög hävstång i Arnhults fastighetssfär sticker ut

Stockholmsbörsens fastighetsaktier handlas i nuläget till knappa 50 procents premie ställt mot bokfört stamaktiekapital, och inte ett enda bolag kan numera köpas till rabatt.

Samtidigt spelar delar av sektorn ett högt spel med den finansiella hävstången – mest uttalat i den ask-i-ask-ägande Rutger Arnhult-sfärens Klövern och Corem, vilka dessutom har relativt högt värderat stamaktiekapital. Även Sagax, D. Carnegie och FastPartner ligger dock långt ut på riskskalan när det gäller stamaktierna.

Det visar en genomgång från SIX News i vilken sektorns räkenskaper per halvårsskiftet ställts mot börsvärderingarna måndagen den 14 september.

Fastighet Q2 graf 1

Arnhult-sfärens stamaktier längst ut på riskskalan? Utifrån de två perspektiven stamaktiekapitalvärdering och finansiell hävstång framstår Klöverns och Corems stamaktier som särskilt utsatta vid fallande fastighetsvärden då fastighetsbolagen, förutom den sfärkonstruktion som finansmannen Rutger Arnhult upprätthåller, kombinerar sektorns högsta hävstång med en stamaktiekapitalvärderingar över snittet. Sagax är också långt ut på riskskalan då stamaktien har sektorns högsta P/TBV-värdering kombinerat med tredje högsta finansiella hävstång. Hufvudstadens och Hebas aktieägare förefaller däremot ha ett relativt tryggt utgångsläge om fastighetsvärdena skulle dippa. Grafik och sammanställning: SIX News, Källa: Bolagsrapporter samt kursdata från SIX Edge

OBS: I första publicering av undersökningen var Fabeges ebitda-resultat felaktigt uträknat (finansnettot ej återlagt). Tabeller samt grafer i undersökningens del 2 samt 3 har korrigerats för detta. Inga slutsatser kring sektorn eller andra bolag än Fabege påverkas.

Sammanfattning: Sektorn ej pressad i dag men flera utsatta om pengakran slutar flöda

Fastighetsbolagens nettoskuldjusterade företagsvärden (EV) ligger totalt på 471 miljarder kronor, ganska väl i linje med de bokförda tillgångarna på 464 miljarder, där 434 miljarder motsvarar bokfört värde på fastighetsportföljerna.

Inom finansieringen var de räntebärande skulderna vid halvårsskiftet knappt 237 miljarder, och ovanpå det hade bolagen dryga 15 miljarder i finansiering från minoritetskapital samt preferensaktier.

För sektorns kassaflöde före investeringar betalar börsen omkring 20 gånger, och detta inräknat de gynnsamma effekterna av dagens rekordlåga räntemiljö.

Billigast kassaflöden återfinns i Norrlandsinriktade Diös och NP3, på omkring 9-10 gånger, medan Castellum på 13 gånger värderas lägst bland de största i sektorn. Högst värdering av dagens kassaflöden ses i D. Carnegie på 42 gånger, och bland storbolagen i Fabege och Wallenstam på 33 respektive 36 gånger.

I dagens rekordlåga ränteläge har sektorn som helhet inte några som helst problem att täcka sina finansnetton med ebitda-resultaten: genomsnitt, median och total för sektorn är en ebitda-täckning om cirka 3 gånger. Det finns dock undantag, så som D. Carnegie, vilka arbetar med betydligt mindre marginaler.

Inräknar man preferensaktieutdelningar som en finansiell belastning för stamaktieägarna krymper ebitda-utrymmet även tydligt i bolag som Klövern och Victoria Park, något som också skulle kunna tänkas oroa preferensägarna i dessa bolag.

Refinansieringsläget ser dock bra ut på kortare sikt: av bolagen som redovisar låneförfall är det endast FastPartner bland de mer högbelånade som har mer än hälften av förfallet inom närmsta två åren.

En viktigare fråga är dock hur sektorns investerare skulle reagera om dagens lättillgängliga lånekranar började skruvas åt samtidigt som marknadsräntorna tog fart uppåt. Utan att ta ställning till sannolikheten för en sådan utveckling gör inte minst osäkerheten kring den framtida räntepolitiken från Federal Reserve ett sådant scenario högaktuellt.

Skulle en ränteuppgång te sig lugn och sansad i investerarnas ögon kan de fastighetsbolag som i dag fortsätter att spela högt med finansiell hävstång visa sig ha varit smarta. Men skulle historiska kreditcykelmönster upprepas, med minskande vilja bland sektorns långivare att refinansiera lån till dagens gynnsamma villkor, så kan ett antal av dagens börsbolag stå inför en lång uppförsbacke när det väl blir dags för refinansieringar.

Del 1: Hög hävstång i Corems, Klöverns och Sagax stamaktier

I tabellen nedan ställs fastighetsbolagens tillgångssida, huvudsakligen i form av fastigheter men också med omsättningstillgångar, bolagsinnehav och dylikt, mot hur mycket stamaktiekapital som backar upp tillgångarna på finansieringssidan.

Därtill redovisas hur högt marknaden vågar värdera stamaktiekapitalet i utgångsläget.

Fastighet Q2 tabell 1

Storleksmässigt behåller finansmannen Erik Selins breda och expansiva Balder positionen som koncernen med störst balansräkning i sektorn, med tillgångar på numera närmare 45 miljarder kronor vilket är mer än dubbelt upp mot medianbolaget på börsen. Därefter följer diversifierade Castellum samt Stockholmsinriktade och projekttunga Fabege.

Mest intressant är dock sektorns stora skillnader gällande finansiell hävstång på stamaktiekapitalet, i form av TBV/Tillgångar ex immateriellt där immateriella tillgångar räknas bort och preferensaktier beaktats till deras aktuella företrädesbelopp vid likvidation. Snitt, genomsnitt och total för sektorn är här omkring en tredjedel stamaktiekapital per tillgångskrona.

Klövern, med huvudvikt mot kontor i storstäder, samt Corem, med logistikinriktning, sticker här ut rejält då bolagen valt att maximera hävstången klart mest i sektorn. Klövern och Corem har endast 11 respektive 13 procent stamaktiekapital per tillgångskrona vilket, allt annat lika, gör den finansiella hävstången på de underliggande fastighetsvärdena mycket hög.

Intressant här är sfärförhållandena där Corem utgör en del av finansmannen Rutger Arnhults kontroll över Klövern, där han numera är vd. Corem äger nämligen 18,8 procent av kapital och röster i det betydligt större Klövern. Kontrollen över Klövern förstärks av att Arnhults privata bolag därutöver äger 10,2 procent av kapitalet. Därtill har sfäranknutna, enligt bland annat Fastighetsnytts rapportering, fjärde största ägaren Gårdarike 1,0 procent av kapitalet.

Arnhults privata bolag kontrollerar i sin tur 35,5 procent av kapitalet i Corem medan Gårdarike med 11,3 procent av kapitalet är Corems näst största ägare.

I ytterligare ett led i samma struktur äger Klövern i sin tur 29,6 procent av kapitalet i betydligt mindre Tribona, ett kontrollägande som utmanats av att större minoritetsägare i Tribona nu gått samman och vill bredda dess styrelse. Värt att notera här är att vid 30 procents ägarandel så inträffar budplikt.

Rutger Arnhult redogjorde i en SIX-intervju tidigt i våras för sina ambitioner när det gäller Klöverns tillväxtresa samt kring Klöverns förhållande till Corem samt Tribona, se http://bit.ly/1AHS365.

Ask-i-ask-ägandet går att skymta i att Corem endast har 81 procent av tillgångarna i fastigheter, mot sektorns genomsnittliga 93 procent.

Tredje högst finansiell hävstång har lager-/industriinriktade Sagax, följda av snabbt expanderade bostadsbolaget D. Carnegie samt Stockholmsfokuserade FastPartner.

När det gäller största bolaget Balders finansiella hävstång har huvudägaren och vd:n Erik Selin medvetet tagit ned denna något på senare tid, men en balansräkning med 27 procent synligt stamaktiekapital vid halvårsskiftet innebär ändå fortsatt hävstång över genomsnittet.

Även Balder har en hel del tillgångar som inte är direktägda fastigheter, däribland storägandet i numera börsnoterade finanskoncernen Collector samt ett flertal onoterade intressebolag inom fastigheter. Fastighetsandelen i Balders balansräkning summerar till 85 procent.

I en intervju med SIX sent i våras berättade Balders Erik Selin bland annat om sin inställning till framtida strukturaffärer, se http://bit.ly/1G5pYIx.

Om då Klövern och Corem är den höga delen av hävstångsspektrumet så råder motsatt förhållande i Lundbergs-dotterbolaget Hufvudstaden, med dyra kontors- och butiksytor i de mest centrala delarna av Stockholm och Göteborg, samt i mindre och bostadsinriktade Heba.

Hufvudstaden har sektorns ytmässigt absolut dyraste fastigheter, bokade till i genomsnitt 75.000 kronor per kvadratmeter. Logistikinriktade Catena har sektorns lägsta bokförda värden per kvadratmeter, på cirka 6.400 kronor.

När det gäller börsens värdering av stamaktiekapitalet, i form av P/TBV ex immateriellt, är marknaden i dagsläget villig att betala en högsta stamaktiekapitalpremie på hela 185 procent i Sagax samt premier på omkring 100 procent i Balder och Klövern. Med andra ord betalar investerare i dag upp till närmare tredubbla (Sagax) eller dubbla (Balder, Klövern) det bokförda synliga stamaktiekapitalet i dessa bolag.

Lika mycket i förskott tas däremot inte ut i Tribona, som trots den framväxande ägarstriden handlas mycket nära stamaktiekapitalet. Kungsleden, Platzer, Heba och NP3 betingar 5-13 procents premie vilket är klart lägre än sektorn.

Slår man samman de två perspektiven stamaktiekapitalvärdering och finansiell hävstång framstår stamaktieinvesterarna i Klövern och Corem som särskilt utsatta vid fallande fastighetsvärden då bolagen, förutom sfärkonstruktionen, kombinerar högst hävstång med en stamaktiekapitalvärdering över sektorgenomsnittet.

Stamaktieägare i Sagax är också långt ut på riskskalan då aktien har sektorns högsta P/TBV-värdering kombinerat med tredje högsta finansiella hävstång.

Hufvudstadens och Hebas aktieägare förefaller däremot ha ett relativt tryggt utgångsläge om fastighetsvärdena skulle dippa – föga oväntat givet sektorns lägsta finansiella hävstänger samt P/TBV-värderingar under genomsnittet.

Del 2: Preffar minskar stamaktieägarnas ebitda-utrymme i Klövern och Victoria Park

I nästa tabell listas de Stockholmsnoterade fastighetsbolagens skuldsättning samt förmåga att täcka sina finansnetton samt preferensaktieutdelningar utifrån löpande resultat.

Man bör notera att det endast rör sig om en ögonblicksbild per halvårsskiftet och att fastighetsbolagen löpande refinansierar sig, vilket förändrar så väl lånestrukturen som deras framtida finansnetton.

Fastighet Q2 tabell 2ny

Initialt kan noteras att de nettoskuldjusterade företagsvärdena (EV) ligger på i genomsnitt drygt 21 miljarder kronor, och att Balders stora tillgångsmassa tillsammans med börsvärderingen här gör bolaget till branschetta med bred marginal på nära 51 miljarder.

Ser man till sektorns totala företagsvärde på 471 miljarder så består cirka hälften, 237 miljarder till bokförda belopp, av räntebärande nettoskuld. Snitt och median per bolag är 11 respektive 9 miljarder kronor i skulder. Balder lånar mest, över 25 miljarder, medan Castellum, Fabege och Klövern lånat för omkring 20 miljarder vardera.

Tabellens mest intressanta nyckeltal är samtidigt ebitda/finansnetto-täckningsgraden. Denna besvarar frågan hur många gånger koncernernas finansnetto som täcks in av deras löpande rörelseresultat före fastighetsvärderingseffekter.

Ser man endast till ebitda/finansnetto ligger snitt, median och total kring goda 3 gånger. Här bör dock beaktas att finansnettot till överväldigande del består av räntenetton och att dessa är extremt nedpressade av dagens låga styrräntenivå kombinerat med fördelaktiga (låga) kreditriskpåslag.

D. Carnegie har lägst täckning av finansnettot via sitt bakåtblickande ebitda, endast 1,3 gånger. Därefter återfinns Tribona på 1,7 gånger.

Lågbelånade Hufvudstaden har samtidigt i särklass störst ebitda-utrymme relativt finansnettot, hela 8,9 gånger. Men även bolag som Balder, Wallenstam, NP3 och Heba hade bland sektorns bättre täckning per halvårsskiftet.

Gör man den ytterligare grova justeringen att även beakta den belastning (ur stamaktieägarnas synvinkel) som de löpande utdelningarna som preferensaktier har förtur till medför så krymper ebitda-utrymmet i preferensemittenterna Balder, Corem, FastPartner, Hemfosa, Klövern, Sagax och Victoria Park.

Sett till kvarvarande ebitda-utrymme ger preferensaktierna försämringar till lägst slutnivå i Klövern (från 2,2 till 1,5 gånger) samt Victoria Park (från 2,0 till 1,6 gånger).

Med en förändring på 1,1 procentenheter så minskar preferensaktier Balders ebitda-utrymme mest relativt sett, men Balders slutnivå med en ebitda-täckning av både finansnetto och preferensaktier på 3,0 gånger är ändå bättre än sektorsnittet.

I en SIX-intervju från tidigt i våras gav Klövern-vd:n Rutger Arnhult, som tidigare i karriären varit fastighetsaktieanalytiker, följande syn på preferensaktiefenomenet: http://bit.ly/1AHS365

Fastighet Q2 graf 2

Grafik och sammanställning: SIX News, Källa: Bolagsrapporter

Gällande preferensaktieutdelningarna bör noteras att även om ebitda-täckning ger en bild av det löpande resultatutrymmet så sker dessa utdelningar utifrån resultat efter skatt, vilket periodvis inkluderar värdeförändringseffekter på fastighetsportföljen samt på derivat. Bokförs positiva värdeförändringar ökar således resultattäckningen för preferensaktieutdelningar, och vice versa om bolaget i fråga behöver skriva ned sina fastighetsvärden.

När det gäller utnyttjade krediters förfall har sektorn samtidigt tagit vara på de goda finansieringsförutsättningarna och spridit ut sina krediters löptider framåt i tiden, något som minskar refinansieringsrisken.

Bortsett från Balder, Tribona och Wallenstam där uppgift saknas, så har medianbolaget i undersökningen endast 11 procents låneförfall inom ett år (eller senast kalenderår 2015) och endast 13 procents förfall inom ett till två år (eller kalenderår 2016). Det innebär att cirka en fjärdedel av medianbolagets utnyttjade lån vid halvårsskiftet behövde refinansieras senast en bit in i 2017.

Bolag som per halvårsskiftet hade mer än hälften av utnyttjade lån med förfall inom två år (eller senast kalenderår 2016) inkluderade Fabege, FastPartner, Platzer och Heba. Som framgått av föregående del av undersökningen är det bland dessa bolag endast FastPartner som har klart högre finansiell hävstång än sektorsnittet.

Del 3: Norrlandsbolagen bland sektorns lägst värderade sett till kassaflödena

Allt annat lika innebär lägre (högre) värdering av vinster och kassaflöden att marknaden implicit uttrycker en tro på högre (lägre) risk eller lägre (högre) potential i bolaget i fråga.

Undersökningens sista tabell nedan visar hur fastighetsbolagens löpande resultat och kassaflöden värderas på börsen i nuläget.

Fastighet Q2 tabell 3ny

EV/ebitda ger i teorin ett någotsånär balansräkningsneutralt värderingsmått, där bolag med högre finansiell skuldsättning blir mer jämförbara mot de med lägre när man ställer hela företagets löpande vinst före skatt, finansnetto och icke-kassaflödespåverkande värderingseffekter (ebitda) mot hela företagets nettoskuldjusterade marknadsvärde (EV).

Sektorn som helhet köper man för 22 gånger ebitda, med både snitt och median på 23 respektive 22 gånger.

Lägst EV/ebitda-värdering finner man i Corem Property, 13 gånger, och högst i Victoria Park, 38 gånger.

Tittar man istället på hur mycket av bolagens faktiska kassaflöden som finns tillgängliga för stamaktieägarna när finansnetto, skatt och preferensaktieutdelningar dragits (FFO ex preferens) är bilden att kassaflödena är lägst värderade i Norrlandsinriktade Diös (9) och NP3 (10). Högst värderade är kassaflödena i D Carnegie (42) samt Kungsleden (40).


Fastighet Q2 graf 3

Ebitda- och FFO-måtten tar ej hänsyn till de nödvändiga återinvesteringar i form fastighetsunderhåll och renoveringar, vilket måste belasta bolagen löpande för att deras byggnader ska kunna behålla sina värden (frånsett markvärdet). Man kan därför även studera kassaflödet efter investeringar (AFFO ex preferens).

Aktievärderingarna på AFFO ex preferens ser höga ut för i princip samtliga bolag i sektorn. Undantaget är NP3 som ligger på 14 gånger. En av de senaste årens mer intressanta trender bekräftas här: många bolag investerar just nu friskt i projektverksamhet, så väl i form av nybyggnation som ombyggnationer.

Här bör betonas att man kan lägga mindre vikt vid AFFO-värderingarna då kapitalinvesteringar redovisas ganska olika mellan bolag.

Bolag som återinvesterar mycket och/eller som bygger mycket i egen regi behöver inte heller vara övervärderade relativt i övrigt likvärdiga bolag som återinvesterar mindre, men som istället nettoförvärvar mer fastigheter samt bolag eller som återför mer kassaflöde till sina stamaktieägare i form av utdelningar och återköp.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

Bilaga: Nyckeltalstabeller i Excel Värdering, skuldsättning fastigheter 2015Q2 output

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s