Ratos Susanna Campbell om hur Aibel står pall i oljekris

Trots den fortsatta oljekrisen står Ratos offshoreinvestering Aibel finansiellt sett starkare än för ett år sedan och de långsiktiga framtidsutsikterna förblir goda. Det är budskapet private equity-bolaget Ratos vd Susanna Campbell vill sända till investeringens många kritiker.

I en intervju med SIX News framkommer även att Ratos resultatguidning för 2015 i niomånadersrapporten inte är fråga om en sänkning, utan att portföljens huvudsakliga fokus mot Norden och Europa upplevt en sidledes och stabil utveckling. Den avmattning som kommuniceras rör främst Euromaint samt Asien-exponerade GS-Hydro.

Campbell ger även SIX läsare en uppdatering kring förvärvsjakten och koncernens kapitalstruktur, där Ratos moderbolagskassa fortsätter att svälla efter årets lyckade avyttringar.

p74 first shipment 1

Moduler från Ratos offshoreinnehav Aibel på väg från Thailand till Brasilien. Foto: Piyawat Hirunwattanasuk/Aibel

2015-utsikter justeras för ny portfölj men det är enligt Campbell ej fråga om en sänkning

Ratos andel av portföljbolagens omsättning steg 5 procent i det tredje kvartalet 2015, jämfört med samma kvartal förgående år. Andelen av innehavens ebita-resultat föll 1 procent på rapporterad nivå medan den operativa ebita-andelen, som justerats för jämförelsestörande poster, föll 4 procent.

Motsvarande utfall för niomånadersperioden var +4 procents omsättningstillväxt, +12 procent för rapporterad ebita och +9 procent för operativ ebita.

Ratos-innehavens operationella utveckling för tredje kvartalet isolerat var ”något svagare” ställt mot private equity-bolagets förväntningar, säger Campbell till SIX. Lyfter man perspektivet till hittills i år, det vill säga niomånadersperioden, gör den ganska så blandade Ratos-portföljen däremot ”hyggligt bra” ifrån sig.

Av kommentarer i rapporten att döma verkar ni ha upplevt en viss avmattning i tredje kvartalet, men denna verkar också ha varit begränsad till Asien?

”Totalt sett när man tittar på våra bolags marknader ska man ha med sig att Ratos är mest Norden och Europa, en klar majoritet av omsättningen. Tittar man på Norden och Europa så tycker vi överlag att det är ganska stabilt eller oförändrat, att det rör sig sidledes”, säger Campbell.

Hon förklarar sedan läget gällande Asien-exponeringen:

”Det är ett par av våra bolag som finns i Asien, och där tycker vi oss efter i somras se av en ganska tydlig avmattning. Det har framförallt påverkat vårt bolag GS-Hydro, vilka sedan tidigare påverkas av en svag offshore-marknad i Norge. GS-Hydro jobbar också inom bland annat rörsystem mot landbaserad industri och här känner man nu i både Kina och övriga Asien av en ganska tydlig avmattning. Hur länge den kommer att vara och om det är temporärt eller inte är svårt att säga i nuläget, men det speglar vad vi har sett i ganska många andra bolags rapporter.”

När det gäller rapportens utsikter om att Ratos bolagsportfölj per utgången av tredje kvartalet sammantaget väntas presentera ett rörelseresultat för helåret 2015 ”i nivå med” 2014 (justerat för Ratos ägarandelar) måste man enligt Campbell ha med sig att ”portföljen är väldigt förändrad”.

Då avyttrade NCG och Inwido relativt övriga portföljen utgjorde två ganska så stora och lönsamma innehav förklarar Campbell att det inte längre finns någon grund för jämförbarhet mot andra kvartalets prognos, vilken löd ”förutsättningar för ökade rörelseresultat” 2015 (justerat för Ratos ägarandelar).

”När det är en annan portfölj jag ska guida kring blir det svåra att portföljsiffrorna i det här kvartalet inte blir jämförbara med det helt andra underlag som var för ett kvartal sedan. Därför tycker jag inte att man ska se det som en sänkning. De justeringar som sker gör det framförallt för GS-Hydro, där vi förväntar oss ett svagt fjärde kvartal, och även för Euromaint, där vi har en justerat ned vår syn något”, säger Ratos-vd:n.

Under rapportkonferensen som följde utgjorde ovan nämnda GS-Hydro och Euromaint de enda av Ratos kvarvarande innehav som Campbell meddelade hade fått förändrad status i Ratos trafikljusmodell, en modell som summerar Ratos-ledningens syn på portföljbolagens övergripande utveckling.

I båda fallen rörde det sig om sänkningar. GS-Hydro sänktes från grön, utveckling enligt plan, till gul, som signalerar vissa utmaningar. Tågunderhållsbolaget Euromaint sänktes till röd, innebärande strategiska och betydande utmaningar, från tidigare gul. Nu väntar en omorganisation för Euromaint, och omorganisationens inriktning ska vara utredd till årsskiftet.

I Euromaint och GS-Hydro har Ratos motsvarande cirka 5 procent respektive 1 procent av aktieägarnas bokförda eget kapital (inklusive Ratos preferensaktier).

Kort om Ratos affärsmodell och målsättning

Ratos kallar sig numera för ett private equity-konglomerat. Dess investeringsstrategi förordar att man ska anta en ägarandel om lägst 20 procent i nya i innehav, och i normalfallet vill man bli största ägare.

De övergripande finansiella målen för verksamheten är att investeringarna ska klara ett bolagsanpassat årligt avkastningsmål om lägst 15-20 procent, i form av årlig genomsnittlig avkastning på investerat kapital, IRR. Facit på detta mål får man först vid avyttring av innehaven, så kallad exit.

Under perioden 1999 fram till och med 2015 års slutavyttring i Inwido har Ratos totalt 41 exits genererat en genomsnittlig IRR på +24 procent årligen.

Vidare ska Ratos-stamaktien leverera bättre totalavkastning än Stockholmsbörsens genomsnitt. Detta mål har klarats av mätt mot totalavkastningsindexet SIXRX men bara om man räknar från private equity-strategins tidigare år. Tittar man 10 respektive 5 år tillbaka har totalavkastningen för Ratos B varit sämre än index (klart sämre senaste 5 åren). Att Ratos-aktiens egenkapitalvärdering fallit under dessa kortare tidsperioder förklarar dock avvikelsen.

Investeringarna ska ”företrädesvis” röra sig om onoterade nordiska bolag som inte befinner sig i tidiga skeden i den bolagsmässiga livscykeln. Bolagen måste ha huvudkontor i Norden men tilläggsförvärv sker globalt. Branschmässigt är Ratos generalister och man försöker fokusera på sitt egengenererade affärsflöde (till skillnad från exempelvis strukturerade auktionsprocesser, SIX anm).

Storleksmässigt vill Ratos investera lägst 250 miljoner och högst 5 miljarder kronor av dess eget kapital.

Innehavstiden har obegränsad och utvärderas varje år utifrån innehavets framtida avkastningspotential samt Ratos möjligheter att bidra till dess fortsatta utveckling.

Aibel-investeringen står starkare än för ett år sedan när det gäller dess finansiering

Ratos köpte sin 32-procentiga andel i Aibel, verksamma inom nybyggnation och underhåll på norsk kontinentalsockel, genom i början av 2013 tillföra cirka 1.400 miljoner norska kronor i eget kapital (då cirka 1.650 miljoner svenska kronor).

Under andra halvan av 2014 halverades råoljepriset på ett relativt dramatiskt sätt och har inte återhämtats nämnvärt sedan dess (i US dollar räknat), vilket föranlett kursfall på noterade oljeservicebolag globalt.

Oljeprisfallet har i Ratos fall även eldat på spekulationer kring att dess Aibel-investering har en ohållbar skuldsättning. Inte minst delar av affärspressen och en del aktieanalytiker fortsätter att uttrycka sig negativt om Ratos investering i Aibel.

Ratos har i dag samma ägarandel i Aibel bokförd till 1.577 miljoner (svenska) kronor per den 30 september, motsvarande 11,4 procent av det egna kapitalet hänförligt till Ratos ägare (inklusive preferensaktier).

SIX frågar Susanna Campbell vad Ratos nuvarande ägarplan förordar att Ratos kan tänkas göra på lite längre sikt med Aibel, ser Ratos exempelvis ser några möjligheter för Aibel att expandera?

”Ja, det gör vi absolut. Just nu är det en tuff marknad för Aibel, så vårt fokus här och nu kretsar väldigt mycket kring att de ska ta rätt kontrakt och hålla fokus på sina kostnader”, svarar Campbell först.

Den norska offshore-sektorn har också stärkt sin konkurrenskraft generellt, menar Campbell:

”Med den norska kronans rejäla försvagning mot dollarn, och ett oljepris som sätts i dollar, har Norge internationellt sett blivit en billigare marknad att köpa både nybyggnations- och underhållstjänster på. Bara där tar norska bolag konkurrenskraft, och ovanpå det har bolagen (inklusive Aibel, SIX anm) gjort besparingar. Så sektorns konkurrenskraft ser väldigt mycket bättre ut nu.”

När det gäller mer långsiktiga utsikter för Aibels norska offshore-marknad står Campbell fast vid Ratos tidigare syn att de är ”fortsatt goda”:

”När det kommer att svänga upp igen är svårare att bedöma, men vi är övertygade om att där finns en grundefterfrågan i Norge på den här typen av tjänster. Ser man på de stora utbyggnationerna är framförallt (Johan) Sverdrup-fältet jättelikt och väldigt viktigt – de kommer att mata den norska marknaden med både nybyggnation men sedan också underhåll. Sverdrup sker i flera faser, och det är inte så att alla kontrakt har kommit ut än utan det kommer att komma många, många fler möjligheter framöver”, fastslår Campbell.

På frågan huruvida det finns någon substans i påståenden om att det finns risk för att Aibels nettoskuld blir ohållbar vid fortsatt oljekris förhindrar Ratos policy Campbell att uttala sig kring det specifika bolagets bankförhandlingar. Ratos-vd:n är dock öppen med att det är en del av Ratos verksamhet att periodvis diskutera bolagsinnehavens finansiering med bankmotparter.

Campbell antyder att faktumet att Ratos ännu inte meddelat marknaden någon nettoskuldsjustering avseende Aibel kan få tala för sig självt när det gäller private equity-bolagets nuvarande syn på hållbarheten i innehavets finansiering:

”Aibel står allt annat lika starkare än för ett år sedan – man har visat att man är konkurrenskraftiga, man har tagit stora nya kontrakt och man upprätthåller faktiskt hyggliga marginaler. Uppenbarligen har vi inte stoppat in några pengar hittills i år”, säger Campbell till SIX.

Under rapportkonferensen framkom att Aibels servicekontrakt med Statoil som snart löper ut ännu inte har omförhandlats. Enligt Campbell är Aibel dock med och utvärderar de många olika nybyggnations- och underhållskontrakt som finns ute på den norska marknaden i nuläget.

En analytikers fråga om hur uppgifterna att Statoil gör nedskärningar av uppemot 30 procent av underhållsbudgeten kan tänkas slå mot Aibels lönsamhet besvarade Campbell med att, givet hur Aibel sänkt sina kostnadsnivåer, så väntar sig Ratos i nuläget inte att eventuella nya underhållskontrakt som tas av Aibel kommer att innebära betydligt försämrade marginaler.

Lönsamhetsmässigt har Aibel förbättrat sig under årets första nio månader: den operativa ebita-marginalen är upp till 6,1 procent jämfört med 4,3 procent samma period i fjol.

Aibel genererade under den senaste rullande 12-månadersperioden 495 miljoner norska kronor i operativ ebita, rörelseresultat efter avskrivningar men före jämförelsestörande poster samt nedskrivningar. Nettoskulden på dryga 4,4 miljarder norska kronor vid kvartalets utgång motsvarar ungefär 9 gånger detta resultatmått.

Ratos unika profilering kan användas bättre för att att gå i mål med förvärv

Intervjun glider därefter över mot de för Ratos viktiga bolagstransaktions- och kapitalstrukturfrågorna.

Råder fortfarande säljarnas marknad i det generella transaktionsklimatet?

”Ja, det tycker jag. För fina, växande bolag som går bra är det absolut säljarnas marknad. Många faktorer stödjer det här, däribland att börsen är stark och att bankerna är fortsatt angelägna om att låna ut.”

Ratos moderbolag hade per den 4 november, med hänsyn tagen till avtalade, men ännu ej genomförda, finansiella transaktioner en nettolikviditet om cirka 4,4 miljarder kronor (4,3 miljarder per den 14 augusti 2015).

Efter era avyttringar förblir moderbolagskassan på en hög nivå. Har er förvärvsjakt börjat ta någon ny inriktning här?

”Nej, det skulle jag inte säga. Den är mer intensiv i år än under ett genomsnittår, och vi måste jobba lite smartare och bli ännu bättre på att även i förvärvsprocesser använda oss av Ratos unika profil när det gäller långsiktighet, ägarmodell, bakgrund och kultur.”

Susanna Campbell berättar här att årets båda nyförvärv av Speed Group och TFS inte skett i ”till slutet fullt ut konkurrensutsatta processer”, utan det har rört sig om att säljarna och Ratos nått fram till en dialog där andra saker än endast pris fick en betydande inverkan.

Entreprenörerna och grundarna i både Speed och TFS valde att behålla ett delägande när Ratos gick in. Enligt Campbell utgjorde Ratos värderingar samt vilja att samarbeta med säljarna framåt två viktiga faktorer bakom deras val av Ratos som köpare. ”Det är inte bara pengarna som betyder något”, säger Campbell.

För logistiktjänstbolaget Speed Group är Ratos planer framförallt expansion via organisk tillväxt, även om det kan bli fråga om tillväxtförvärv.

När det gäller TFS, verksamma inom kliniska studier åt life science-branschen, ser Ratos ”en marknad som håller på att konsolideras internationellt” varför man både tittar på förvärvad och organisk tillväxt framåt, berättar Campbell.

Ratos bokförda eget kapital i Speed Group-investeringen, där man äger 70 procent, var vid utgången av tredje kvartalet 285 miljoner kronor, motsvarande 2 procent av Ratos totala bokförda kapital (inklusive preferensaktier).

TFS var ej inkluderat i kvartalet men vid köpet meddelades att Ratos för en 60-procentig ägarandel tillför cirka 27 miljoner euro i eget kapital, inräknat maximal tilläggsköpeskilling.

Att både Speed Group och TFS rört sig om lite mindre bolag är samtidigt ett tecken på hur pass tuff konkurrensen kring större förvärvsobjekt är just nu:

”För större bolag, med över en miljard i eget kapital, så är det många brittiska, och även amerikanska, private equity-fonder som är med. För lite mindre bolag är konkurrensen lite mer av lokal karaktär”, konstaterar Campbell.

Om man håller isär innehavsportföljens nettoskuldsättning från moderbolagets stora kassa, är ni då nöjda med portföljens skuldsättning?

”Jag tycker absolut inte att vi har någon oroande skuldsättning i bolagen. Vår finansstrategi har sedan länge varit att vi ska ha ett obelånat moderbolag, med viss operativ kassa även där, eftersom vi har skuldsatta portföljbolag. Det är en väldigt naturlig del av vår affärsmodell att vi ska kunna stoppa in pengar när skuldsatta bolag går sämre ett tag, liksom att vi plockar ut pengar ur bolag där det går lite bättre. Över åren har proportionerna varit att vi stoppat in ungefär en tredjedel av vad vi kunnat plocka ut ur bolagen, och det är ungefär det vi förväntar oss även framåt”, svarar Campbell.

Campbell vill också belysa att om man är intresserad av aktieägarnas ”totalrisk” så kan man analysera Ratos ur ett koncernperspektiv. Ur det perspektivet så kan koncernen inte ses som ”direkt hårt skuldsatt”, menar hon. Detta även beaktat private equity-bolagets planer på att sätta delar av moderbolagskassan i arbete i nya förvärv.

”4,4 miljarder är en stor moderbolagskassa. Vi kan ha en mindre kassa än så och ändå hålla rimlig risk, så vi hoppas kunna sätta delar av kassan i arbete via förvärv”, säger Campbell avslutningsvis till SIX.

Vid efterföljande rapportkonferens frågade analytikerna återigen om Ratos senare kommer att skifta ut mer medel från nettokassan till aktieägarna. Campbell upprepade senaste kvartalens besked om att det är en fråga som löpande utvärderas, men att förvärv som sagt fortsatt är huvudspåret.

Ratos har utöver moderbolagskassan även finansieringsutrymme i form av en kreditfacilitet på 2,2 miljarder kronor, ett bemyndigande från årsstämman att emittera högst 35 miljoner B-aktier i samband med avtal om förvärv samt ett bemyndigande att emittera högst 1,25 miljoner preferensaktier i samband med avtal om förvärv.

Stamaktien på cirka 28 % premie mot bokfört eget kapital per 30/9 – SIX

Ratos bokförda eget kapital motsvarade 39 kronor per stamaktie per den 30 september. Då B-aktiekursen efter fredagens rapport stängde ned 2,8 procent till 49,75 kronor handlas Ratos med cirka 28 procents premie mot detta värde.

Som SIX påtalat tidigare redovisar Ratos dock endast bokfört värde av egenkapitalandelarna i sin onoterade innehavsportfölj. Dessa värden justeras upp med positiva innehavsresultat och kapitaltillskott, och nedåt vid negativa innehavsresultat, eller efter nedskrivningsprövningar.

Ratos marknadsvärderar dock inte innehaven uppåt i takt med att de utvecklas positivt (annat än via resultatandelarna). Det innebär att det kan råda stora skillnader i bokförd värdering på mångåriga innehav jämfört med vad liknande bolag säljs för på marknaden i dagsläget.

Exempelvis kan lyckade refinansieringar, där medel från bolagen kan delas ut till Ratos moderbolag, sänka bolagens bokförda värde kraftigt, hela vägen ned mot till och med negativa nivåer. Redovisningsmässigt kan aktieinnehav ha negativt eget kapital men ur ett finansanalytiskt perspektiv är golvet alltid noll kronor, givet att ägarbolaget inte går i borgen för skulder eller tar på sig andra av aktieinnehavens åtaganden.

Vill man värdera Ratos stamaktie kan man istället försöka marknadsvärdera samtliga innehav i Ratos-portföljen vart och ett för sig. I ett andra steg kan man sedan försöka fastställa huruvida moderbolaget, och därigenom Ratos affärsmodell, bör betinga en premie (för riskjusterad överavkastning) eller en rabatt (för riskjusterad underavkastning) gentemot detta portföljvärdesestimat.

Ratos preferensaktie, som förenklat har förtur till en fast utdelning men i övrigt inte deltar i eventuell värdetillväxt, ger i nuläget en direktavkastning om dryga 5 procent.

B-stamaktien direktavkastar mer än så: 6,5 procent om 2014 års utdelningsnivå kan bibehållas.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s