Investeringsbolagen fortsätter överavkasta – SIX

SIX News har gjort ett nytt svep över alla noterade svenska investeringsbolag och tidigare slutsats står sig: investeringsbolagens överavkastning fortsätter.

Investeringsbolagsindex har överavkastat knappt 4  procent årligen de senaste 10 åren, ställt mot börsen som helhet.

Investeringsbolag som i dag har mer än hälften i onoterat har dock underpresterat så avkastningsframgångarna förefaller främst ha skapats via förvaltning av noterade aktier.

Bland enskilda investeringsbolag toppar Bure 10-årshistoriken, tätt följda av Luxonen och därefter Latour. Alla tre bolagen har haft över 20 procents årlig totalavkastning över denna långa mätperiod.

Tittar man på kassanivåer verkar åtminstone Traction och Creades just nu stå och vänta på att det ska uppstå bättre investeringslägen. Inget bolag är dock hårt skuldsatt.

Samtidigt har de senaste årens starka börs sannolikt bidragit till att investeringsbolagens avkastningshistorik dopats något av stigande substansvärdering: medianrabatten är numera nere på endast 6 procent.

Vill man åka med på bevisade framgångsresor så bör man kanske, som alltid, även ta en snabbtitt på dagens biljettpriser.

SIXRXFIIF vs SIXRX

Överavkastande investeringsbolag. Investment- och förvaltningsbolagsindexet SIXRXFIIF, i grönt, har genererat en genomsnittlig årlig totalavkastning på knappt +14 procent de senaste 10 åren (t.o.m. 2015-11-19). Det innebär en överavkastning om knappt +4 procentenheter per år jämfört med totalavkastningen på drygt +10 procent årligen för Stockholmsbörsen som helhet, i form av SIXRX i svart. (Jämförelsen är ej kontrollerad för risk.) Källa: SIX Edge

Överavkastat senaste åren, men det gäller ej bolagen som i dag har mycket onoterat – SIX

SIX News nya snabbgenomgång samlar alla former av investeringsbolag, så väl skattemässiga investmentbolag som förvaltningsbolag plus ett fåtal konglomerat. Nedan presenteras bolagsurvalets totalavkastning med upp till 10 års historik.

Investeringsbolag1

 Ska man först dra någon generell slutsats kring investeringsbolagens avkastning bör man inte titta på hur dagens bolagsflora har presterat. Underlaget är då nämligen inte kontrollerat för så kallad överlevnadsbias, innebärande att bolag som fallit bort under undersökningsperioden systematiskt skulle kunnat ha varit över- eller underpresterare, vilket då skulle snedvrida utfallshistoriken.

Därför bör man först titta längst ned i tabellen, på förkortningen SIXRXFIIF, totalavkastningsvarianten av SIX Investment- och Förvaltningsbolagsindex. Detta index sammanfattar utvecklingen för investeringsbolag noterade vid Stockholmsbörsen (men ej First North och Aktietorget), och indexet hanterar också just överlevnadsbiasproblematik.

Observationen blir här att investeringsbolag som tillgångsslag, i form av SIXRXFIIF, har totalavkastat +18 respektive +14 procent årligen de senaste 5 respektive 10 åren. Med det utfallet har investmentbolagen över samma tidsperioder avkastat 6 respektive 4 procent procentenheter mer per år än Stockholmsbörsens breda totalavkastningsindex SIXRX.

Ur ett mer kortsiktigt perspektiv toppade investeringsbolagens kurser samtidigt som börsen i våras (27 april), men de har därefter tappat mindre mark än börsen (ATH-kolumnen längst till höger).

Bortser vi sedan från potentiell överlevnadsbias kan vi ta en jämförande titt på börsens och First Norths nuvarande investeringsbolag.

Generellt kan här sägas att de två övre bolagsgrupperna, med låg till medelhög portföljandel i onoterat (i dagens portföljer), i flertalet fall har presterat avkastning överstigande eller i linje med börsen (SIXRX), och detta på i princip alla tidshorisonter.

Bortsett från Bure, vars kurs toppade i IT-yran, har alla bolagen med mindre än 50 procent i onoterat också slagit nytt kursrekord de senaste två åren.

Toppavkastningen under undersökningens 10-årsperiod finner vi dock i just Bure, vars +28 procent per år skett under en period när det forna IT-haveriet gjort storstilad comeback med en ny investeringsstrategi som har inslag av både noterade tillväxtbolag och av onoterad riskkapitalverksamhet.

Gruppen med 50 procent eller mer i onoterat är betydligt mer spretig avkastningsmässigt. Knappt hälften av dessa bolag har kurshistorik som är kortare än 10 år, men de flesta har i alla fall varit med i 5 år. Förra finanskrisens hårda test av strategierna kan dock skönjas om man studerar datum samt kurstapp (ej totalavkastning) för kurshögsta i ATH-kolumnerna till höger: en majoritet av gruppen med mycket onoterat har ännu inte återhämtat sig till i närheten av de kursnivåer man toppade på under åren 2006-2007.

Ska man säga något generellt om totalavkastningsprestationerna för denna tredje grupp så är den klart sämre än för investeringsbolagen ovan, både på 5-årshorisonten men också under senaste 12-månadersperioden respektive hittills i år. Denna tredje grupp blir också slagen av börsen på 5 år och på 12 månader, medan man hittills i år ungefär matchar börsen.

Gruppens stora undantag är Luxonen, som är undersökningens näst högst avkastande bolag över 5- och -10-årsperioderna, samt Vostok New Ventures, näst mest högavkastande på 5 år. Luxonen är dock satt under frivillig likvidation och lever efter en utskiftning av huvuddelen av tillgångarna en anonym tillvaro på börsen i väntan på att restportföljen ska kunna likvideras, däribland illikvida lån till den konkursade argentinska staten.

Bolagen som i dag fokuserar på onoterat har med andra ord en hel del mark att ta igen, både relativt börsen och relativt sina mer börsexponerade kollegor. Att flertalet inte klarat sig bra över perioden sedan förra finanskrisen kan gjort investerarna mer vaksamma kring gruppens onoterade strategier, inte minst om vi skulle gå in i en ny tid av nedåtbörs.

Medianrabatten på substansen nere på 6 procent, snitt är 1 procents premie – SIX

En bra bild av hur framgångsrika investeringsbolagens underliggande strategier faktiskt är över tid kan inte fås enbart utifrån historisk totalavkastning, inte ens med en 10-årig horisont.

Bakom aktiernas totalavkastning finns den underliggande portföljstrategins avkastningsnivå, men också vilket pris man betalar för att köpa in sig i investeringsbolaget och dess strategi.

Vidare bör denna totalavkastning ställas i förhållande till risknivån bakom portföljstrategin: håller investmentbolaget periodvis kassa eller räntebärande instrument av lågriskkaraktär drar det, allt annat lika, ned avkastningen under perioder när börsen stiger brett.

Utifrån bolagsportföljernas redovisade substansvärden (eller i en del fall det bokförda eget kapital) så kan man räkna ut en substansvärdering, det vill säga hur många kronor portföljsubstans man blir ägare till som investerare per krona man investerar i investeringsbolagets stamaktier.

Finansteoretiskt ska investeringsbolag både kunna handlas till rabatt eller till premie gentemot substans, baserat på huruvida marknaden tror att de ska under- eller överprestera i riskjusterad avkastning mot liknande investeringar, och detta inräknat ett diskonterat nuvärde av investeringsbolagets löpande kostnader.

I tabellen nedan redogörs för substansvärderingar men också för nettokassa/-skuld, ett grovt mått på finansiellt risktagande (som inte säger något kring innehavens skuldsättning).

Investeringsbolag2

Gällande substansvärderingen kan här först noteras att snittbolaget handlas med 1 procents premie medan medianbolaget köps till 6 procents rabatt. Att investeringsbolagen efter senaste års börsuppgångar sammantaget handlas mycket nära substans är ett annat läge jämfört med för ett par år sedan, då det generellt sett var mer betydande rabatter som gällde.

Denna undersökning har ej tagit fram värderingshistorik för att fastställa det, men man bör misstänka att åtminstone delar av senaste års överavkastning gentemot börsen som helhet har skett till följd av hoppressade substansrabatter. Det vill säga en uppvärderingseffekt som sannolikt kommer att spela ut sin roll även denna gång.

Variationen i substansvärdering bolagen emellan förefaller öka med ökad andel onoterat.

Störst rabatter i dag finner man i Östeuropaexponerade strategier. Den högsta rabatten, på 64 procent, fås i nyligen avknoppade Vostok Emerging Finance. Här bör nämnas att Vostok Emerging Finance har en pågående nyemission där teckningsrätter har avskilts.

Men också EOS Russia, med 45 procents rabatt, och East Capital Explorer, med 35 procents rabatt, delar Östeuropa som gemensam nämnare. Efter lyckosamma nyheter kring huvudinnehavet Avito har dock Vostok New Ventures blivit av med Östeuropa-rabatten och handlas nu på 6 procents premie.

Både redan nämnda Bure samt Traction har dock betydande rabatter kring 20-procentsnivån.

Relativt sett mer rabatterad substans skulle kunna förklaras av bland annat höga förvaltningskostnader, eller av en bild bland investerare av att investeringsbolaget i fråga prioriterar storägares maktställning snarare än samtliga aktieägares avkastning. Vidare kan en rabatt utgöra ett ifrågasättande av bolagets investeringsstrategi eller av dess bokförda värden på onoterade innehav. Alternativt så undervärderar börsen bolaget i fråga.

Högst premievärderingar finner man i Luxonen, på 178 procents premie, följda av Karolinska Development, på 39 procent, Allenex, på 32 procent, och Ratos, på 26 procent. Här kan förklaringen ligga i exempelvis att investerare tror att strategin ger långsiktig riskjusterad överavkastning eller att innehavens onoterade innehav anses vara undervärderade till bokfört värde (vilket inte behöver spegla ett marknadsvärde då bokfört värde beror på hur det enskilda bolaget valt att redovisa).

Vidare finner man en premie i Lundbergs, på 8 procent, som har en onoterad fastighetsdel men även kontrollposter i noterade innehav. Trots att man endast äger noterade aktier har även Melker Schörling en premie, på 3 procent, dock även här rör det sig om en portfölj av kontrollposter. Kontrollposter kan i teorin både betinga premie eller rabatt, beroende på marknadens uppfattning om ägarens vilja och förmåga att realisera värden via framtida strukturaffärer.

Ser man till den finansiella hävstången på investeringsbolagsnivå kör bolagen nu med nettokassor vars snitt och median är 5 respektive 1 procent av tillgångarna. Med andra ord är deras portföljer överlag fullinvesterade.

Störst nettokassaandel finns i NAXS, på 39 procent, men där är pengarna till stor del redan öronmärkta till avtalade investeringsåtaganden i pågående private equity-fonder.

Traction har annars störst nettokassa, på 33 procent. De följs av Ratos, på 21 procent, som dock har delar av kassan i implicit beredskap åt sin portfölj av företrädesvis skuldsatta portföljbolag (se exempelvis vår senaste Ratos-intervju för diskussion kring detta). Därefter kommer Creades, med 19 procents nettokassa.

Åtminstone i fallen Traction och Creades kan man sannolikt ana en viss beredskap inför framtida investeringslägen, alternativt en dyster syn på investeringsmöjligheterna som bjuds i dagsläget.

I andra änden av spektrumet finns det inte några fall av särskilt hög nettoskuld på investeringsbolagsnivå. Industrivärden ligger där högst på 15 procents nettoskuld, men denna skuld är till stora delar i form av aktiekonvertibler vilket får anses sänka den finansiella risken (på bekostnad av att man spätt ut uppsidan något).

Stor spridning i investeringsbolagens nuvarande avkastningsmål

Nedan summeras de aktuella avkastningsmålen från undersökningens investeringsbolag.

Investeringsbolag3

Som kan ses skiftar de uttalade målen från ganska vaga formuleringar kring värdeskapande till kvantifierade avkastningsnivåer, i många fall högt satta på tvåsiffriga årliga avkastningstal.

Vidare finns inslag av relativa mål (att slå ett visst index/en viss tillgångsklass över tid) men också av absoluta mål, där avkastningen ska ha en viss karaktär oavsett vad som sker på börsen.

Ett mönster som möjligen kan skönjas är att investeringsbolagen med låg eller ingen andel onoterat i portföljen väljer att sätta relativa avkastningsmål mot breda marknadsindex. Ökat inslag av onoterat förefaller samtidigt leda till mer fokus på absolutavkastning.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

One thought on “Investeringsbolagen fortsätter överavkasta – SIX

  1. Ping: Bure ser möjligheter om småbolagsrallyt punkteras | Six News

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s