Begränsad krockkudde i många fastighetspreffar – SIX

Centralbankernas tillgångsköp och styrräntor nära noll, eller på minus som för Sverige, gör statsobligationers framåtblickande nominella avkastning låg till obefintlig. I takt med att processen har tillåtits löpa vidare har också investerares jakt på avkastning ökat intresset för fastigheters förhållandevis stabila och förutsägbara kassaflöden.

Det ökade intresset har i sin tur lett till ökad värdepapperisering av fastighetstillgångar. Ett exempel på svenska aktielistor är förvaltningsfastighetsbolagens omfattande emissioner av preferensaktier, eller i mer vardagligt tal ”preffar”.

Indexet SIX Preference Real Estate Sweden visar att den rena kursvinsten på Stockholmsbörsens förvaltnings-preffar varit totalt +23 procent de senaste 5 åren, motsvarande +4 procent per år. Inräknat direktavkastningen har samma index under perioden totalavkastat +73 procent, motsvarande tvåsiffriga +12 procent per år på något som marknadsförs av bolagen och deras emissionsrådgivare som en lågriskplacering.

Givet fortsatt popularitet hos bland annat svenska privatinvesterare har SIX News nu tagit en titt på hur marknaden prissätter förvaltnings-preffarna.

Slutsatsen blir att nuvarande kassaflöden är det som i allra högsta grad styr dagens riskpremier i förvaltnings-preffarna, tillsammans med faktorer såsom storleken på bolagens fastighetsbestånd. Variationer i kapitalstruktur är däremot inte lika alls utslagsgivande på direktavkastningsnivåerna.

Utifrån dagens rekordlåga räntor förvånar det inte att de relativt låneintensiva förvaltningsbolagen inte haft några problem med att serva även sina växande preff-förpliktelser. Men givet att det är just räntenivån som använts till att pressa ned avkastningskrav, skriva upp fastighetsvärden och belåna upp mer är frågan nu om inte preff-prissättningen borde börja ta mer höjd för kapitalstrukturen i de emitterande bolagen.

Vänder räntorna högre, fastighetsvärdena lägre och finansieringstillgången stramas åt så avgörs skyddet för förvaltnings-preffarnas intressen knappast av faktumet att bolagen klarade av sina ränte- och preff-betalningar i dagens rekordlåga räntemiljö. Konservativa investerare bör därför redan nu ta en titt på det finansiella utrymmet i preff-emittenternas kapitalstruktur.

Förvaltnings-preffars direktavkastning löst kopplad till kapitalstrukturen? Räkenskapsdata: Bolagens 2015Q3-rapporter. Sammanställning och bild: SIX News

KORT BAKGRUND: PREFERENSAKTIER

Förenklat rör sig preferensaktier om ett egenkapitalslag som relativt moderbolagets stamaktieägare ges förtur till ett fast utdelningsbelopp – ett löpande kassaflöde som i goda tider kan vara nästan lika förutsägbart som räntan på skulder. När tiderna blir sämre så är preffarna dock efterställda alla övriga fordringsägares krav, och i förhållande till kreditgivaren så saknar preff-ägaren skyddsmekanismer, såsom tvingande återbetalning samt möjligheten att försätta bolaget i konkurs för obetalda kuponger.

Preffens utdelningsprivilegier har med andra ord en betydande nedsida i form av svag juridisk ställning, och detta även gentemot det röststarkare stamaktiekapitalet då dessa vid bolagsstämma kan försämra preffarnas villkor via bolagsordningen.

SNITT-PREFFEN HAR KASSAFLÖDESTÄCKNING FÖRE INVESTERINGAR MEN EJ EFTER

SIX News undersökning av alla förvaltnings-preffar på Stockholmsbörsen plus First North visar att direktavkastningen har pressats ned till i genomsnitt 7,1 procent, med en median på 6,9 procent. Det motsvarar drygt 6 procentenheters riskpremie mot den riskfria räntan, i det här fallet en svensk 10-årig statsobligation. De täta emissionerna har svällt börsvärdet på utestående förvaltnings-preffar till överstigande 20 miljarder kronor.

Generellt ses stora bolag samt bolag med stamaktien noterad på Stockholmsbörsen betinga lägre riskpremier på preffarna än mindre bolag, bolag noterade på First North samt bolag med onoterad stamaktie.

SIX undersökning visar att direktavkastningarna, och därmed riskpremierna, för förvaltnings-preffar i dag följer kassaflödes- och ebitda-täckningsgraden av preff-utdelningarna väl, med fallande riskpremier för ökad täckningsgrad. Bäst förklaringsförmåga av direktavkastningarna har det bakåtblickande kassaflödet före rörelsekapital och investeringar (FFO), där snittbolaget har en täckningsgrad på ungefär 5 gånger den utlovande preff-utdelningen.

Onoterade K2A:s bakåtblickande kassaflöde räcker dock inte i närheten till för nuvarande preff-utdelning, men investerarna verkar optimistiska inför framtiden då direktavkastningen är endast 1 procentenhet högre än snittet i undersökningen. Expansiva First North-bolaget Amastens historiska kassaflöde är ett snäpp under den utlovade preff-utdelningen medan dess direktavkastning är 0,3 procentenheter över snitt.

Också intressant är att onoterade storemittenten Akelius på ebitda-resultatnivå inte har särskilt stor marginal över efter betalning av finansnetto och preff-utdelning. Samtidigt är Akelius direktavkastning 0,2 procentenheter under snitt.

De bolag som särredovisat investeringar i befintliga fastigheter och projekt (ej inräknat förvärv) har efter investeringar sammantaget inte haft något kassaflöde (AFFO) kvar för att täcka preff-utdelningar. I det korta perspektivet har man finansierat utdelningarna genom att ta in mer kapital eller genom att öka på lånen. Variationerna är dock stora mellan bolag: medan Akelius, K2A, Klövern och Victoria Park gasat på med investeringar som ätit upp hela FFO-utrymmet och mer därtill så har bolag som Agora, Hemfosa och Sagax upprätthållit goda marginaler för att täcka utdelningen.

Här bör påpekas att uppskjutande av investeringar kan förbättra kassaflödesbilden i det korta perspektivet. Över tid så måste dock alla förvaltande bolag återinvestera i underhåll för att bibehålla fastigheternas skick, och sannolikt även uppgraderingsinvestera för att locka till sig och behålla hyresgäster.

BALDER, FASTPARTNER, SAGAX OCH VICTORIA PARK NÄRA INLÖSENBELOPP

Samtliga studerade preffar har också ett så kallat inlösenbelopp och ett så kallat likvidationsbelopp. Med de viktiga brasklapparna att vissa bolag avser sänka dessa belopp i framtiden och att villkoren kan ändras av framtida bolagsstämmor så bör man notera hur Stockholmsbörsen-emittenterna Balder, FastPartner, Sagax och Victoria Park redan i dag handlas mycket nära gällande inlösenbelopp. Uppsidan i dessa preffar är därmed för stunden kraftigt begränsad då bolagen efter en mindre prisuppgång får rätt att lösa in preffarna.

Som ett varnande exempel på konsekvensen när investerare är villiga att handla upp preffar ovanför inlösenbeloppet finns projektemittenten Oscar Properties refinansieringsmanöver i våras.

LÄGRE FINANSIELL HÄVSTÅNG I AGORA, HEIMSTADEN, HÖGRE I ARNHULTS BOLAG, K2A

Mest intressant i undersökningen var dock att balansräkningsperspektivet inte verkar vara lika starkt kopplat till dagens riskpremier som den senaste tidens kassaflöden. Det gäller både andelen synligt bokfört stamaktiekapital (TBV) i balansräkningen och storleken på TBV relativt preferensaktiernas likvidationsbelopp, två olika mått på preff-ägarens ”krockkudde” om tiderna blir sämre och fastighetsvärden skulle behöva skrivas ned.

Förvaltnings-emittenterna hade i genomsnitt 22 procent TBV i förhållande till synliga tillgångar och ungefär 3 gånger så stort TBV som preffarnas likvidationsbelopp. I linje med vad SIX tidigare rapporterat förblir preff-emittenternas synliga stamaktiekapital lägre än för genomsnittet av samtliga noterade fastighetsförvaltningsbolag.

På bolagsnivå såg onoterade preff-nykomlingen Högkullens kapitalstruktur vid senaste rapporttillfället inte ut att ge mycket skydd åt preff-ägarna: drar man av preffarnas likvidationsbelopp så fanns då inget synligt stamaktiekapital kvar. Här bör påpekas att Högkullen vid förra rapporten ännu inte redovisade enligt IFRS. Högkullen-preffen har 0,9 procentenheter högre direktavkastning än snittet.

Som SIX tidigare rapporterat har Rutger Arnhult-sfärens Corem och Klövern hög finansiell hävstång, och givet att man emitterat mycket preffar och satt ett högt likvidationsbelopp på dessa så finns här inte mycket synligt stamaktiekapital kvar som skulle kunna skydda preffarna mot ett värdefall på fastigheter. I Klöverns fall torde dock avyttringen av Tribona-innehavet efter senaste rapportperiod ha förbättrat läget något. Liknande kapitalstrukturförhållanden ses även i K2A. Både Corems och Klöverns preffar handlas 0,2 procentenheter under snittet på direktavkastning medan K2A som sagt handlas 1 procentenhet högre än snitt.

I andra sidan av spektrumet kombinerar både First North-nykomlingen och handelsfastighetsspecialisten Agora samt onoterade bostadsbolaget Heimstaden högre direktavkastningar med större krockkuddar mot värdetapp i kapitalstrukturen, om man jämför med undersökningens genomsnitt. Agora ger 1,8 procentenheter högre direktavkastning än snittet och Heimstaden 0,4 procentenheter högre.

Detta sammanfattar undersökningens fynd. Bakomliggande data presenteras i tre tabelldelar och därefter följer en bilaga över nuvarande specialvillkor i ett par av preffarna.

Gällande hela undersökningen bör beaktas att så väl balansräkningars sammansättning som bolagens löpande intjäningsförmåga i dag och framöver kan skilja sig från de historiska ögonblicksbilder som gavs i de senaste kvartalsrapporterna, inte minst i bolag som ompositionerar sina bestånd. Det finns också betydande skillnader i den operationella risknivån mellan olika typer av fastighetsverksamheter.

TABELL: KAPITALSTRUKTUREN I FÖRVALTNINGS-PREFFAR

Tabellen nedan visar för emittenternas balansräkningsutrymme gentemot preferensaktieägarna. Bolagsspecifika observationer från samtliga tabeller, inklusive denna, diskuterades i artikelns inledning.

prefftabell1

Tabellen visar att snittemittenten har 19 miljarder kronor i totala tillgångar, varav 91 procent utgörs av fastigheter. Största emittent är onoterade Akelius och minsta är onoterade K2A.

Andelen synligt stamaktiekapital (TBV) i balansräkningen, rensat för immateriella tillgångar, kan ge en bild av hur pass stora värdetapp på fastigheter och andra tillgångar som det utgivna preferensaktiekapitalet är skyddat mot.

Aggregerat jobbar sektorns preff-emittenter med en drygt 20-procentig TBV-andel per synlig tillgångskrona. Som tidigare påtalats innebär det att preff-emittenterna har valt en högre finansiell hävstång på stamaktiekapitalet än sektorn som helhet.

Ett annat intressant förhållande är storleken på det bokförda synliga stamaktiekapitalet relativt preff-kapitalets nuvarande inlösenbelopp, här benämnt ”TBV/EK, pref”. Ju högre kvot desto mindre är preferensaktiekapitalets andel av det totala egna kapitalet, något som kan tänkas innebära lägre risk för att preffarnas utdelningar och kapitalandel (men samtidigt innebär det ännu lägre makt för preffarna vid bolagsstämmor). Preff-emittenterna har här sammantaget cirka 3 gånger större synligt stamaktiekapital än preferensaktiekapitalets likvidationsbelopp.

De betydande nyckeltalsvariationerna mellan bolagen diskuterades i undersökningens inledande sammanfattning.

Att ovanstående nyckeltal ska kunna utgöra grunden för analys är beroende av att tillgångarna, och då särskilt underliggande fastigheter, bokförts med någotsånär liknande antaganden och metoder mellan bolagen. En konservativ bokföring av identiska tillgångar skulle ge en svagare bild av verkligheten än en offensiv och vice versa.

TABELL: KASSAFLÖDESTÄCKNING AV FÖRVALTNINGS-PREFFARS UTDELNING

I nästa tabell redogörs för emittenternas kassaflödesutrymme i förhållande till preff-utdelningarna.

prefftabell2

Av tabellen följer att emittenterna i snitt täcker cirka 2 gånger nuvarande finansnetto plus preff-utdelning med sina rullande bakåtblickande ebitda-resultat.

Tittar man på kassaflöde från rörelsen före rörelsekapitalförändring, så kallad FFO, så är täckningsgraden av preff-utdelningen i snitt cirka 5 gånger, med andra ord en bred marginal i nuläget.

Så väl ebitda som FFO avser dock överskott före investeringar, och fastighetsbolag måste som bekant över tid åtminstone återinvestera i underhåll av sina fastigheter för att bibehålla deras skick. Drar man av fastighetsinvesteringar exkluderat rena förvärv så blir helhetsbilden att emittenterna sammantaget inte har någon täckning av preff-utdelningen från löpande kassaflöde. Medianbolaget klarar dock precis preff-utdelningen, då AFFO-täckningen är 1,2 gånger.

TABELL: FÖRVALTNINGS-PREFFARNAS NUVARANDE PRISSÄTTNING PÅ BÖRSEN

I tredje och sista tabellen nedan redogörs för bland annat förvaltnings-preffarnas nuvarande direktavkastningar på börsen.

prefftabell3

Från denna tabell kan initialt noteras hur det totala börsvärdet på utestående förvaltnings-preffar har svällt till överstigande 20 miljarder kronor, med Akelius, Klövern och Balder som enskilt största utgivare.

När det gäller nuvarande effektiva direktavkastningar ligger snittet på 7,1 procent och medianen på 6,9 procent, innebärande över 6 procentenheters riskpremie ställt mot den riskfria räntan, i det här fallet en 10-årig svensk statsobligation. Samtliga emittenter betalar för närvarande preff-utdelningarna kvartalsvis.

preffgraf3

Prisdata: SIX Edge. Sammanställning och bild: SIX News

Bolagen handlas sammantaget också en bra bit under gällande inlösenbelopp och en bit under gällande likvidationsbelopp. Här gäller det dock att observera specialvillkor i bolagens nuvarande bolagsordningar samt faktumet att framtida bolagsstämmor kan ändra dessa nivåer.

När det gäller uppräkningsräntan på eventuell ej utbetald innestående preff-utdelning är snittet satt till 10 procent årligen.

BILAGA: NUVARANDE SPECIALVILLKOR HOS VISSA AV FÖRVALTNINGS-PREFFARNA

Nedanstående preferensaktier från fastighetsförvaltningsbolag har specialvillkor såsom föränderlig direktavkastning, inlösen- eller likvidationsbelopp:

Bolag: Specialvillkor

  • Hemfosa: Inlösenbeloppet sänks efter december 2019, 5 år efter initial emission, till 195 kr. Därefter sänks inlösenbeloppet efter december 2024, 10 år efter initial emission, till 178,75 kr.
  • Victoria Park: Inlösenbelopp sänks successivt, fram t.o.m. 2018-12-31 är det 130 % av initial emissionskurs = 325 kr, 2019-01-01 t.o.m. 2020-12-31 120 % av initial emissionskurs = 300 kr, efter 2020-12-31 110 % av initial emissionskurs = 275 kr.
  • Akelius: Efter 5 år från initial emission sänks inlösenbelopp från 125 % av initial teckningskurs (= 375 kr) till 115 % = 345 kr. Efter 10 år sänks inlösenbelopp till 110 % av initial teckningskurs = 330 kr. Initial emission registrerades hos bolagsverket i juni 2014.
  • Heimstaden: Efter 10 år från initial emission, år 2025, sänks inlösen- och likvidationsbelopp till 330 kr.
  • Högkullen: T.o.m. avstämningsdag 2020-06-30 är utdelningen 24 kr/år, f.o.m. 2020-06-30 är utdelningen 27,20 kr, f.o.m. 2021-06-30 är utdelningen 30,40 kr, f.o.m. 2022-06-30 är utdelningen 33,60 kr och f.o.m. 2023-06-30 är utdelningen 36,80 kr. Likvidations- och inlösenbelopp är initialt 130 % av initial teckningskurs = 416 kr, sänks efter 1 år till 120 % av initial teckningskurs = 384 kr, sänks efter 2 år till 110 % av initial teckningskurs = 352 kr, och sänks efter 3 år till 105 % av initial teckningskurs = 336 kr.

Källa: Bolagsordningar per november 2015
Sammanställning: SIX News

Villkoren innebär att Heimstaden och Högkullen i framtiden kommer att sänka både det belopp som preff-ägarna har förtur till vid inlösen påkallad av bolaget samt motsvarande belopp som preffarna har förtur till under en likvidation. Högkullen kompenserar dock som enda bolag med att höja utdelningsbeloppet gradvis.

Hos Akelius, Hemfosa och Victoria Park sänks endast inlösenbeloppet gradvis framöver.

Konservativa preff-investerare bör ta höjd för dessa faktorer, i och med att man får rätt till lägre del av bolagets tillgångar i framtiden (sänkt likvidationsbelopp) eller en minskad kursuppsida i preferensaktien (sänkt inlösenbelopp).

Som tidigare påtalats gäller dock samtliga dessa villkor utifrån nuvarande bolagsordning. Villkoren är därmed faktorer som vid kommande bolagsstämmor skulle kunna ändras av bolagens röststarkare stamaktieägare.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

 

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s