Flertalet projektpreffar kräver bättre kassaflöden – SIX

SIX News gick häromdagen igenom hur de nedpressade räntorna följts av en växande skara preferensaktienoteringar från fastighetsförvaltande bolag.

Parallellt har även en annan form av fastighetsaktör valt att stärka kassan med just preffar, och det är projektbolagen. Fastighetsprojekt binder som bekant periodvis mycket kapital. Här kan preffar ses som ett sätt för stamaktieägarna att få en passiv, förutsägbar och röstsvag hävstång på sin insats.

Alm Equity var år 2012 första projektbolag att börslista preffar och mot slutet av 2013 följdes man av Oscar Properties. Tobin Properties och Prime Living anslöt kring förra årsskiftet och RealXState hakade på trenden så sent som för bara någon månad sedan.

När SIX News nu tagit sig en snabbtitt på dessa noterade svenska projekt-preffar ligger deras direktavkastningar i snitt på 8,9 procent, med ett intervall från som lägst 8,1 procent i Alm Equity till som högst 10,3 procent i Tobin Properties.

Direktavkastningen på projektpreffar är i snitt knappt 2 procentenheter högre än snittet för förvaltnings-preffarna, och innebär samtidigt en riskpremie om precis 8 procentenheter mot den nuvarande 10-åriga svenska statsobligationsräntan.

Kassaflödesmässigt är det endast Alm Equity som kunnat täcka sin preff-utdelning utifrån de senaste 12 månadernas siffror, och det med god marginal dessutom. Oscar Properties täcker halva preff-utdelningen med kassaflödet före rörelsekapital och investeringar. Att Oscar Properties, Prime Living och Tobin Properties för stunden uppvisat otillräckliga eller negativa bakåtblickande kassaflöden är noterbart, men säger samtidigt ingenting om eventuella in- och utflöden från framtida projektförsäljningar. RealXState saknar ännu redovisad historik på denna punkt.

På nedsidan är projektverksamhet i varierande grad en cyklisk företeelse, där missbedömd efterfrågan och försenade eller på annat sett fördyrade projekt är ständiga risker i bakgrunden. Här bidrar preffarna med en förlustabsorberande effekt: skulle stamaktiekapitalet och mer därtill förbrukas så uppstår ett läge där preff-ägarna är näst på tur. Inte minst svag ställning gentemot såväl kreditgivare som stamaktieägare (röstmässigt) gör preffarna utsatta på flera sätt om emittenten skulle börja krisa.

Tittar man här på projektbolagens kapitalstruktur så ser den, ur ett preff-perspektiv, sammantaget ännu svagare ut än för de preff-emitterande förvaltningsbolagen. Viktar man projektpreffarna efter börsvärde så är det synliga stamaktiekapitalet (TBV) som kan skydda preffarna mot värdetapp och förluster endast 16 procent.

Goodwill-tunga nykomlingen RealXState ser på pappret svagast ut utifrån bokförda värden, med täckning för endast halva preferenskapitalets likvidationsbelopp i synliga tillgångar. Prime Living ser däremot ut att ha gott om synligt stamaktiekapital, dess negativa kassaflöde till trots.

Varför preff-ägare ställer upp med så pass stor andel av riskkapitalet till cykliska, operationellt riskfyllda och illikvida fastighetsprojekt utan att kräva större uppsida än nuvarande direktavkastningar på 8-10 procent kan framstå som en aning förbryllande. En tro på att underliggande fastighetsmarknaders expansionscykel ska fortsätta länge och utan några bakslag är en möjlig delförklaring. Alternativt så kan investerarna ha chansat på att projektbolagen klarar av att refinansiera sig (ännu) billigare längre fram i cykeln, men då bör man komma ihåg att så endast sker på bolagens villkor och att flertalet projektpreffar dessutom redan handlas relativt nära gällande inlösenbelopp.

Som finansmannen Rutger Arnhult konstaterade för SIX i våras kan preffar i projektbolag helt enkelt ”vika och gå snett på ett annat sätt” än inom kassaflödesfokuserad förvaltning.

Projektpreffgraf2

Tar preff-ägarna i fastighetsprojektbolagen tillräckligt mycket betalt för risken? Källa räkenskaper: Bolagens 2015Q3-rapporter. Källa kursdata: SIX Edge (2015-12-07 intradag). Sammanställning: SIX News

ALM EQUITY ENDA PROJEKTPREFFEN MED BAKÅTBLICKANDE UTDELNINGSTÄCKNING – SIX

Undersökningens huvudfynd presenteras i tabellen nedan:

Projektprefftabell2

Ser man till börsvärdena så är projekt-preffarna Alm Equity (325 miljoner kronor) och Oscar Properties (300 miljoner) störst. Totalt betingar projektpreffarna ett börsvärde på drygt 1 miljard kronor.

För samtliga projektpreffar bygger de redan nämnda direktavkastningarna på att investerarna räknar med att projektbolagens redovisningsmässigt goda lönsamhet över tid även ska kunna generera tillräckligt pålitliga kassaflödesöverskott, för att preff-utdelningarna ska kunna täckas med god marginal. Om så blir fallet avgörs dock av oavslutade och ännu inte påbörjade projekts lönsamhet, och är också behäftat med större osäkerhet ju längre ut i tiden man måste prognostisera.

När det gäller kassaflödestäckning visar tabellen hur Alm Equity som enda bolag täcker nuvarande preff-utdelning med löpande kassaflöde före rörelsekapitalförändring och investeringar (FFO), och med en marginal på 6 gånger dessutom. Även Alm Equitys fria kassaflöde (FCF), i form av den löpande verksamhetens kassaflöde minus investeringsverksamhetens kassaflöde, uppvisar en god täckning på knappt 3 gånger.

Oscar Properties täcker som sagt hälften av preff-utdelningen med sitt bakåtblickande FFO-kassaflöde, men bolagets FCF-kassaflöde var så pass negativt de senaste 12 månaderna att det skulle förbruka halva det synliga stamaktiekapitalet (TBV) om det tilläts fortgå i 12 månader till.

Prime Living och Tobin Properties saknar bakåtblickande utdelningstäckning på så väl FFO- som FCF-nivå.

Prime Livings FCF-kassaflöde de senaste 12 månaderna skulle förbruka mer än hela (1,3 gånger) det synliga stamaktiekapitalet (TBV) om det tilläts fortgå på samma sätt i 12 månader till.

Tobin Properties har som sagt inget synligt eget stamaktiekapital utan eventuell fortsättning av negativt fritt kassaflöde kräver finansieringstillskott eller uppvärderade tillgångar, annars börjar preffarnas täckning av preffarnas likvidationsbelopp att krympa.

När det gäller kapitalstrukturen så drar tabellens TBV-uträkning av immateriella tillgångar fullt ut. I senaste preff-tillskottet RealXState blir TBV kraftigt negativt, en följd av all goodwill som uppstod när koncernen förvärvade in sin operativa verksamhet. Drar man av detta negativa TBV så finns det, till de bokförda värden som gällde den 30 september, endast synlig täckning för cirka hälften av likvidationsbeloppet på RealXState-preffarna. Värt att betona är att det rör sig om bokförda värden utifrån en historisk ögonblicksbild samt att avdraget av all goodwill är ett konservativt sätt att räkna på. RealXStates stamaktier förblir onoterade.

I likaså onoterade Tobin Properties ger motsvarande uträkningar ett obefintligt synligt stamaktiekapital, vilket innebär att preffarnas likvidationsbelopp saknar täckning från stamaktiernas sida men att likvidationsbeloppet vid utgången av september åtminstone återfanns i synliga bokförda tillgångsvärden.

I framförallt Prime Living ser kapitalstrukturen mer solid ut: de jobbar med 36 procents synligt stamaktiekapital i balansräkningen och har nästan tre gånger så stort stamaktiekapital som preffarnas likvidationsbelopp. Med andra ord så finns där en synlig krockkudde för preffarna, även om kassaflödena som sagt varit negativa.

De största emittenterna Alm Equity och Oscar Properties har ungefär samma TBV-andel i balansräkningen som den genomsnittliga förvaltnings-preffen, det vill säga runt 20 procent. När det gäller storleken på TBV relativt hur preffarnas likvidationsbelopp så har Oscar Properties lite större TBV (1,4 gånger) medan Alm Equity arbetar med ungefär hälften-hälften (1,1 gånger).

OSCAR PROPERTIES NYA INLÖSEN- OCH LIKVIDATIONSBELOPP VÄL TILLTAGNA – SIX

Man bör även nämna nivåerna på preffarnas så kallade inlösen- och likvidationsbelopp, det vill säga beloppet som bolaget har rätt att återköpa preffarna till respektive beloppet som preffarna har förtur till under en likvidation av bolaget. Till beloppen tillkommer även eventuell innestående preff-utdelning.

I projektpreffarnas fall handlas Tobin Properties och RealXState till överstigande nuvarande likvidationsbelopp, innebärande att nuvarande preferensaktiekurs överstiger det belopp som preffarna har förtur vid om bolaget kan likvideras med tillräckliga värden för att det ska bli något över till preffarna. Som vi noterat tidigare saknar dock RealXState hälften av dessa värden i form av synliga, icke-immateriella tillgångar medan Tobin Properties inte hade någon marginal för värdena på plats i form av synligt eget stamaktiekapital.

Alm Equity och Prime Living handlas lite mer än 10 procent under nuvarande inlösen- och likvidationsbelopp.

Oscar Properties har på sina återutgivna preffar satt väl tilltagna inlösen- och likvidationsbelopp, förenklat innebärande att preffens kurs tillåts stiga mer innan det blir risk för inlösen eller bristande täckning vid likvidation. Samtidigt innebär det ju förstås också att marknaden måste sänka sitt avkastningskrav mer för att så ska bli verklighet.

Intressant i sammanhanget är hur just Oscar Properties i våras valde att refinansiera sina tidigare preffar till lägre direktavkastning, när dessa för en tid hade handlats över tidigare inlösenbelopp.

Det bör också att noteras hur så väl Prime Living, RealXState och Tobin Properties via specialvillkor lovat sina preff-ägare successivt förbättrade villkor i framtiden:

Bolag: Specialvillkor

  • Prime Living: Fram till sista avstämningsdag före 2019-12-31 är utdelningen satt till 8,5 % av initial teckningskurs, motsvarande 8,50 kr per år, och inlösen- samt likvidationsbelopp är satt till 115 % av initial teckningskurs, motsvarande 115 kr. Från avstämningsdag efter 2019-12-31 höjs utdelningen till 10,5% av initial teckningskurs, motsvarande 10,50 kr per år, och inlösen- och likvidationsbelopp ökar till 125 % av initial teckningskurs, motsvarande 125 kr.
  •  RealXState: Utdelningen är 37 kr per år fram till och med avstämningsdag 2018-12-31. Därefter är utdelningen 43 kr per år.
  • Tobin Properties: Utdelningen är 11,50 kr per år fram till och med sista utdelningstillfälle före årsstämman 2019, därefter 15,50 kr per år fram till och med årsstämman 2020, därefter 19,50 kr per år från och med efter årsstämman 2020. Inlösen är möjlig från och med 2016-06-30 och fram till avstämningsdag för första halvårsutdelning efter årsstämman 2020 och kan då ske till 110 % av initial teckningskurs, motsvarande 110 kr. Från och med avstämningsdag för första halvårsutdelning efter årsstämman 2020 kan inlösen ske till 130 % av initial teckningskurs, motsvarande 130 kr. Likvidationsbelopp följer inlösenbelopp.

Källa: Bolagsordningar per december 2015
Sammanställning: SIX News

Tobin Properties är den enda av projektpreffarna som betalar utdelning halvårsvis, övriga betalar kvartalsvis.

Som SIX tidigare påtalat bör preferensaktievillkor generellt sett tas med en nypa salt – de röststarkare stamaktierna kan vid framtida bolagsstämmor rösta igenom villkorsförändringar, så väl till preffarnas fördel som nackdel.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s