Private equity-tungt bland börsens tunna balansräkningar

Inte mindre än sex av senaste årens private equity-ledda börsnoteringar återfinns bland de största börsbolagen som i dag saknar synligt bokfört stamaktiekapital: Com Hem, som noterades redan 2014, Capio och Coor, som kom in sommaren 2015, samt Attendo, Dometic och Scandic, vars börsdebuter skedde strax innan årsskiftet.

Det visar en ny genomgång från SIX News.

Huvudanledningen till varför de forna private equity-innehaven sticker ut stavas balansräkningar med extrem tungvikt mot goodwill, med andra ord förvärvsrelaterade övervärden som inte motsvaras av synliga tillgångar. Rensar man bolagens bokförda stamaktiekapital från denna goodwill samt övriga immateriella tillgångar så får man ett estimat på synligt eget stamaktiekapital, eller TBV som i Tangible Book Value.

Vad betyder då negativt TBV för de forna private equity-innehavens nya ägare?

Jo, så länge bolagen upprätthåller goda kassaflöden och räntabilitet så innebär goodwillmiljarderna i sig inte några som helst problem för bolagens nya stamaktieägare. Görs antagandet att private equity-noteringarnas framtida kassaflöden håller högre kvalitet och förutsägbarhet än snittbolaget på börsen, eller att private equity-noteringarna skulle ha mer dolda tillgångsövervärden än börsens snittbolag, så kan balansräkningsupplägget fungera utan att öka stamaktierisken.

Börjar däremot verksamheternas lönsamhet halta till den grad att bolagen inte längre klarar sina avkastningskrav så kommer IFRS-reglernas nedskrivningsprövningar förr eller senare att tvinga fram betydande goodwillnedskrivningar. I balansräkningen innebär dessa en risk för negativt eget kapital och i resultaträkningen en betydande press på resultatmåtten från ebit-nivån och nedåt.

Att framtida goodwillnedskrivningar inte är kassaflödespåverkande är förvisso helt riktigt, men samtidigt skadar det inte att fundera över balansräkningsperspektivet. Skulle verksamheten mot förmodan börja halta på allvar så minskar bristen på synliga tillgångsvärden i utgångsläget stamaktieägarnas skydd på nedsidan.

Bolag med riskfyllda balansräkningar 2016-03-08

PRIVATE EQUITY-NOTERINGARNA TÄCKER NUVARANDE FINANSNETTON

Som kan ses i tabellen ovan så ligger de redan nämnda goodwilltunga private equity-noteringarna börsvärdesmässigt i toppen av bolagsurvalet.

Private equity-gruppens bakåtblickande finansnettotäckning och kassaflöden varierar samtidigt:

Ser man till rörelseresultatet (ebit) saknar Coor full täckning av sitt finansnetto, då dess ebit endast täcker 0,7 gånger finansnettot, och inte särskilt långt ifrån den gränsen ligger Com Hem (1,2x), Scandic (1,2x) samt Dometic (1,3x).

Gör man istället som många långivare och baserar täckningsgradbedömningen på ebitda-nivå, det vill säga rörelseresultatet före icke-kassaflödespåverkande av- och nedskrivningar, så ligger Dometic lägst (1,6x) följda av Scandic (2,2x). Att välja ebitda-perspektivet före ebit kan samtidigt liknas vid att göra antagandet att bolaget i fråga inte behöver göra återinvesteringar i sin verksamhet över tid.

Kassaflödesmässigt är det fria kassaflödet lätt negativt i Capio och endast marginellt positivt i Attendo och Coor. Dometic, Scandic och Com Hem ser här bättre ut i förhållande till nuvarande börsvärden.

Som påtalats är det dock inte historiken utan den framtida intjäningen som avgör hur väl private equity-balansräkningarna kommer att fungera över tid. Detsamma gäller förstås även räntevillkoren på de lån som belastar via bolagens finansnetton.

BIOTEKNIK, LÄKEMEDEL, MEDICINTEKNIK ÖVERREPRESENTERADE PÅ GRUND AV FOU

Bioteknik-, läkemedels- och medicinteknikbolag är också överrepresenterade bland bolagen som saknar synligt eget kapital, men här är det mestadels aktiverade forsknings- och utvecklingskostnader, FoU, patent och annat som utgör de immateriella värden som bokförts – en naturlig följd av att många av bolagen är forskningsdrivna och befinner sig i tidig fas.

Urvalets största bolag Meda, som befinner sig under uppköp av Mylan, är dock goodwilltungt med mer goodwill än bokfört stamaktiekapital. Det förklaras av att läkemedelsbolaget är uppbyggt via en lång serie förvärv. Meda har dock positivt fritt kassaflöde och täcker sitt finansnetto med marginal på så väl ebitda- som ebit-nivån.

Bland listans övriga bioteknik- och läkemedelsbolag taktar Karo Bio kraftigt negativt fritt kassaflöde, negativt resultat på ebitda-nivå. Bolaget har meddelat nyemissionsplaner på 250 miljoner kronor.

Negativt fritt kassaflöde och negativt ebitda råder även i Oasmia och Sprint Bioscience. Medicinteknikbolaget Bactiguard täcker finansnettot med nöd och näppe på ebitda-nivån men har negativt fritt kassaflöde.

FINANSIERINGSBEHOV I VRG:S NYCKELTAL, ENIROS KASSAFLÖDEN RÄCKER ÄN

Bland övriga bolag i urvalet kan noteras att Venue Retail Group, VRG, ligger i botten när det gäller negativt kassaflöde i förhållande till nuvarande börsvärde. VRG:s ledning flaggade själva i januari månads rapportsläpp för att sko- och accessoarbolaget kommer behöva utökat finansieringsutrymme framöver. Att ”förhandlingar och diskussioner om olika handlingsalternativ” pågick hette det då.

Kombinationen negativt synligt eget kapital, negativt ebitda och negativt fritt kassaflöde finner vi även i First North-noterade onlinetjänstekoncernen Oniva Online Group, Aktietorget-noterade spelbolaget Net Gaming samt NGM-noterade teknikbolaget ASTG och betaltjänstbolaget Paynova. First North-noterade 203 Web, som driver matsajter på internet, har negativt fritt kassaflöde och taktar ett ebitda som täcker drygt två tredjedelar av finansnettot.

Eniro har förvisso en extremt goodwilltung balansräkning, men söktjänstbolaget taktar samtidigt positivt fritt kassaflöde och kunde de senaste 12 månaderna täcka finansnettot och preferensaktieutdelningen 3,5 gånger om.

I en relaterad branschnisch har nätannonseringsbolaget Tradedoubler en bit kvar till att takta positivt ebitda. Att man den senaste 12-månadersperioden lyckades få till ett positivt kassaflöde från löpande verksamhet och därtill ett mycket positivt fritt kassaflöde förklarades till fullo av rörelsekapitalminskning och att man valt att avyttra företagsobligationsinnehav inom finansiella placeringar.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

One thought on “Private equity-tungt bland börsens tunna balansräkningar

  1. Ping: På egna målen ser Humanas värdering lägre ut än Attendos | Six News

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s