På egna målen ser Humanas värdering lägre ut än Attendos

Old_hands

Omsorgsbolaget Humana står inför en börsnotering. Vid en jämförelse av framtidsmålen sker noteringen till en rabatt mot den börsnoterade sektorkollegan Attendo. Det framgår av en genomgång SIX News gjort. Foto: Marina Guimarães/Wikimedia Commons

Om ganska exakt en vecka är det dags för notering av Humana, innebärande att private equity-kapitalet fortsätter trenden med att sätta skattefinansierade omsorgsinnehav på börsen.

En genomgång som SIX News gjort visar att Humana liksom onoterade Aleris växte omsättningen snabbare än Attendo under senaste året, men att den tillväxten skedde under klart lägre lönsamhet.

Studerar man det tilltänkta börsbolagets bakåtblickande vinstvärdering är den ungefär i linje med Attendos. Tar man däremot de båda blivande börskollegornas egna framtidsmål på orden så pekar dessa implicit på att Humana sätts på börsen till en rabatt mot Attendo.

Framtiden och en förhoppningsvis ökande analytikerskara kring den växande sektorn får utvisa om så varit fallet.

VINSTVÄRDERING SOM ATTENDO, LÄGRE UTIFRÅN FRAMTIDA LÖNSAMHETSMÅL
I det 156-sidiga prospektet listar Humana själva Attendo, ett annat tidigare private equity-ägt omsorgsbolag som gick in på Stockholmsbörsen i slutet av 2015, samt Investor-ägda Aleris som två av sina större konkurrenter.

Vill man fundera över Humanas tilltänkta noteringsvärdering utgör Attendo därmed ett börsnoterat riktmärke. I tabellen nedan sammanställs bakåtblickande värderingsmultiplar och finansiella nyckeltal för Humana, Attendo och Aleris (där Aleris saknar värderingstal då bolaget är onoterat):

Humana vs Attendo vs Aleris

Humanas bakåtblickande värdering i linje med Attendos. I likhet med Aleris är tillväxten högre och lönsamheten lägre. Men det är som sagt bakåtblickande, i artikeln diskuteras även Humanas framtidsmål.

Studerar man noteringens nettoskuldjusterade företagsvärdering (EV) så kommer marknaden att få betala ungefär hälften så hög multipel per omsättningskrona i Humana (EV/Sales) som man gör i Attendo utifrån nuvarande börskurs. Även senaste årets fria kassaflöde (FCF) värderas klart lägre i Humana, och det gäller även om man skulle justera för faktumet att Humana under det senaste året har bokat kassaflödesmässiga nettoavyttringar medan Attendo nettoinvesterat.

Marknaden brukar dock fokusera mycket på vinstvärdering. Före av- och nedskrivningar spänner Humanas teckningsintervall från betydande till marginell värderingsrabatt på ebitda-nivå (EV/ebitda 11,8x-13,0x mot Attendos 13,3x). På rörelseresultatnivå (ebit) erbjuder Humana som lägst en identisk värderingsmultipel vilken vid intervallets toppkurs övergår i en tydlig premievärdering (EV/ebit 15,6x-17,1x mot 15,6x i Attendo).

Som alltid förekommer det dock också skillnader i bolagens finansiella prestationer. Tittar man bara på det senaste året har Humana växt omsättningen klart snabbare än Attendo, en utveckling som speglar den för Investors Aleris. Dessa tillväxtskillnader tar dock ej hänsyn till skillnader i förvärv och avyttringar.

Samtidigt har Humana, likt Aleris, haft klart sämre lönsamhet än Attendo, i Humanas fall på såväl ebitda- som ebit-nivå. Likaså har förräntningen av kapital (ROC) varit svagare hos Humana än hos Attendo det senaste året.

I prospektet sätter Humana upp ribban att man på 3-5 års ”medellång sikt” ska växa omsättningen med 8-10 procent årligen (2015: +10,4 procent), genom både organisk tillväxt och förvärv, och att man ska få upp rörelsemarginalen till cirka 6 procent (2015: 4,3 procents ebit-marginal). Motsvarande mål på ”lång sikt” för Attendo är 7 procents omsättningstillväxt och att bibehålla nuvarande ebita-marginal om cirka 9 procent.

Om man leker med den hypotetiska tanken att både Humana och Attendo presterar i linje med sina mål så skulle lönsamhetsgapet mellan bolagen krympa samtidigt som Humana skulle växa åtminstone lika fort, eller snabbare. Och i det fallet skulle den aktuella Humana-noteringens företagsvärdering kunna visa sig ha varit på rabattnivåer, relativt sett.

Men hur framtiden för respektive bolag faktiskt kommer att se ut i praktiken lämnar vi åt branschanalytikerna att bedöma framöver. Att analytikerintresset för att bevaka vård och omsorg kan tänkas öka allteftersom börsbolagen i segmentet blir fler är nog ingen högoddsare. Förutom Attendo och snart Humana inom omsorg har vi på börsens vårdsida numera både Capio och GHP.

LIKVIDEN SKA MINSKA HUMANAS LÅNEBÖRDA, HAR GOODWILLTUNG BALANSRÄKNING
Nyemissionsdelen av noteringserbjudandet ska användas till att minska skuldsättningen som de tidigare ägarna drivit Humana med. Enligt prospektet beräknas 450 miljoner kronor brutto tas in i noteringsemissionen, vilket innebär cirka 410 miljoner netto efter emissionskostnader.

Emissionskostnader på omkring 40 miljoner kronor ska täcka in bland annat avgifter till inte mindre än fyra banker som är med och sköter noteringen: Carnegie och SEB som ”Joint Coordinators” samt ”Joint Bookrunners” plus ABG Sundal Collier och DNB som ”Joint Bookrunners”.

Justerar man ned årsskiftets nettoskuldsättning med noteringens nettolikvid skulle Humanas nettoskuld (per årsskiftet) ha varit omkring 820 miljoner. I förhållande till 2015 års ebitda-resultat är det en något lägre nettoskuldsättning än hos både Attendo och Aleris.

Just Attendo dök häromveckan upp i en sammanställning där SIX listade börsbolagen med tunna balansräkningar, se: https://blogg.six.se/2016/03/08/private-equity-tungt-bland-borsens-tunna-balansrakningar/

Liksom i Attendo-fallet kommer Humanas kapitalstruktur att innefatta goodwill-poster på överstigande det tilltänkta stamaktiekapitalet (utifrån bokförda värden).

ARGANS FONDER HUVUDSÄLJARE, ANKARINVESTERARE FÅR KÖPA HALVA NOTERINGEN
Ser man till ägarförhållandena utgörs huvudsäljaren i Humana av private equity-fonder förvaltade av Argan Capital. Argan väntas minska sitt ägande från i dag 74,4 procent till som lägst 54,8 procent, där det senare förutsätter att noteringens övertilldelningsoption nyttjas till fullo.

Liksom i flertalet av senaste tidens större börsnoteringar har Humana avtalat om aktietilldelning till ett antal större institutioner, så kallade ankarinvesterare. Ankarinvesterarna utgörs här av Zeres Capital, Bodenholm Capital, Handelsbanken Fonder, Incentive, Odin Fonder och Swedbank Robur Fonder.

Baserat på att övertilldelningsoptionen nyttjas fullt ut och att noteringen sker till kursintervallets mitt på 58 kronor, så kommer dessa ankarinvesterare att få köpa totalt 50,7 procent av aktierna som erbjuds i noteringen. De kommer därefter att inneha 14,5 procent av kapital och röster i Humana, där Zeres tar 4,0 procent och övriga ankarinvesterare tar 2,1 procent vardera.

Tidsplanen för Humana-noteringen är att aktien börjar handlas på Stockholmsbörsen tisdagen den 22 mars. Teckningsperiod för allmänheten pågår mellan 11-18 mars och för institutioner är det 11-21 mars som gäller.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

One thought on “På egna målen ser Humanas värdering lägre ut än Attendos

  1. PH

    Har inte satt in mig fullt ut i siffrorna – tolkar det ändå som att jag förhoppningsvis slipper sitta med den allra spetsigaste dumstruten över mitt relativt stora inköp – får se hur stor tilldelning det blir. Om den skulle tokrusa likt Attendo överväger jag dock sälja hyfsat omgående.

    Svara

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s