Resurs noteras till rabatt mot konsumentfinanskollegorna

Denna vecka avslutas med fredagens planerade börsnotering av Resurs Holding, som därmed följer konsumentfinanskollegor såsom Collector och Nordax till börsen.

Utifrån noteringsprospektet noterar SIX News hur Resurs-noteringens teckningsintervall på 50-60 kronor aktien innebär en lägre värdering än för Nordax, och detta trots klart högre lånetillväxt och egenkapitalförräntning.

Värderingsskillnaden mot något mer snabbväxande och bättre uppkapitaliserade börsvinnaren Collector är samtidigt extrem: på 2015-utfallen (proforma för Resurs) sker Resurs-noteringen till en tredjedel av Collectors värdering. Huruvida det är en hållbar och välförtjänt värderingsskillnad kanske visar sig redan nu på fredag.

En mer långsiktig fundering är vad den här ökande omfattningen av högrisklån på börsen säger om nordiska konsumenters plånboksmarginaler och motståndskraft i sämre tider.

Uppdatering: Jämfört med första version av artikeln har justering i nyckeltalstabell gjorts för Nordax noteringskostnader på 75 miljoner kronor vilket påverkar Nordax p/e-tal och RoATE-förräntning. Artikeltext och artikelns slutsatser står dock oförändrade även efter denna justering.

delbetala

Delbetala i handeln: Ett av noteringsaktuella Resurs Holdings intäktsben. Foto: Jann Lipka Källa: Resurs Bank

HÖGRE KAPITALFÖRRÄNTNING ÄN NORDAX, HÖGRE HÄVSTÅNG ÄN COLLECTOR – SIX

Helsingborgsbaserade Resurs beskriver sig själva som en nordisk leverantör av betallösningar för bland annat retail finance (handel) och kreditkort, privatlån och nischförsäkringar. Vid årsskiftet hade man 1.200 retail finance-partners vars nätverk innefattade cirka 35.000 butiker. Antalet enskilda aktiva kunder var samtidigt 2,4 miljoner stycken och dessa kunders initiala snittlån hos Resurs motsvarade cirka 1.550 kronor.

I prospektet radar Resurs upp tre grupper av konkurrenter. Huvudkonkurrenterna är nischkreditgivare och därutöver anser sig Resurs konkurrera med nordiska storbanker samt med fintech-bolag såsom Facebook och Klarna.

Enligt egen utsago riktar Resurs in på att erbjuda liknande privatlån, kreditkort och kreditprodukter till liknande kundgrupper som övriga nischkreditgivare. Om vi antar att aktiemarknaden initialt väljer att beakta Resurs som just en nischkreditgivare och inget annat så finner vi två intressanta jämförelseobjekt i den gruppen: nyligen börsnoterade Collector och Nordax. Liksom hos Collector och Nordax vittnar Resurs varumärke Resurs Bank om att koncernen numera har banktillstånd.

Nedan presenteras nyckeltal och aktievärdering för Resurs-noteringen i jämförelse med Collector och Nordax:

Resurs vs Collector vs Nordax. 2016-04-25 ny1 - SIX

Sett till absolut storlek var Resurs egen balansräkning och låneportfölj på 25,6 respektive 18,2 miljarder kronor betydligt större än både Collectors och Nordax motsvarigheter, ungefär dubbelt upp närmare bestämt. Förra årets tillväxt av låneportföljen var höga +31 procent för Resurs. Det är inte lika högt som Collectors extremt snabba expansion på +54 procent, men en bra bit högre än Nordax +8 procent.

Dock menar åtminstone börstidningen Börsveckan att stora förvärvsinslag i Resurs tillväxt gör att man kan ifrågasätta kvalitén i tillväxten, ett av skälen som föranledde tidningens beslut att inte råda sina läsare att teckna aktien i veckans utgåva. Collectors mer organiska tillväxtresa prisades samtidigt av Börsveckan.

Tillbaks till jämförelsen så uppvisar Resurs lägre K/I-tal än både Collector och Nordax, ett möjligt tecken på att man haft kostnadskontroll i alla fall under det senaste årets förvärvsexpansion.

I finansieringen av balansräkningen ligger Resurs på en så kallad kärnprimärkapital-relation om 13,1 procent, ett nyckeltal som ungefär motsvarar kvoten av eget kapitalet av högsta kvalitet delat med riskvägda tillgångar. Det innebär att den finansiella hävstången i Resurs vid årsskiftet var något lägre än hos Nordax, som då hade 12,6 procents kärnprimärkapital-relation.

Samtidigt förräntade Resurs sitt synliga egna kapital betydligt bättre än Nordax baserat på senaste 12-månadersperiodens proforma-siffror. Resurs hade en RoATE-förräntning på 27 procent mot 20 procent för Nordax.

Görs sedan jämförelsen Resurs-Collector så visar sig Collector ha haft nästa lika hög RoATE-förräntning, på 24 procent, men också ha lyckats uppnå denna med lägre finansiell hävstång, i termer av att Collectors kärnprimärkapital-relation på 16,9 procent ligger ett par snäpp högre än Resurs.

Ser man till Resurs-prospektets finansiella mål på medellång sikt så ska låneportföljens tillväxt komma ned till +10 procent årligen, alltså en nedtrappning från senare årens nivå, medan man samtidigt vill pressa ned K/I-talet exklusive försäkringsverksamhet till cirka 40 procent (2015 års proforma-utfall: 44,8 procent).

När det gäller kapitalstruktur och kapitalförräntning siktar Resurs-ledningen på lägst 12,5 procent i kärnprimärkapital-relation och utifrån just 12,5 procents-nivån vill man uppnå en RoATE-förräntning om cirka 30 procent på sitt synliga eget kapital.

Resurs utdelningspolicy kommer initialt att vara att distribuera minst 50 procent av den årliga konsoliderade nettovinsten till sina aktieägare.

COLLECTOR VÄRDERAS I DAG TRE GÅNGER HÖGRE ÄN RESURS-NOTERINGEN – SIX

Ska man säga någonting kort om Resurs-noteringens implicita aktievärdering så ser multiplarna ut att bli klart lägre än jämfört med både mer snabbväxande och högre kapitaliserade Collector men också lägre än betydligt mer måttligt växande Nordax.

Även till noteringens högsta noteringskurs på 60 kronor noteras Resurs-aktien till klar rabatt mot Nordax på p/e-talet och till viss rabatt på eget kapital, P/B. Resurs synliga eget kapital, i form av P/TBV, värderas på noteringens toppkurs endast något högre jämfört med Nordax.

Till Resurs-noteringens bottenkurs på 50 kronor handlas aktien till rabatt mot Nordax på samtliga tre multiplar.

Även om Collectors kärnprimärkapital-relation är högre än Resurs motsvarighet så är alltså egenkapitalförräntningen, RoATE, i paritet det senaste året. Det räcker dock inte för att förklara varför Collectors nuvarande aktievärdering står ungefär tre gånger högre än Resurs-noteringens sett till P/B, P/TBV och P/E. Sannolikt har börsplacerarna verkligen har värdesatt Collectors höga lånetillväxttal för att komma fram till en sådan värdering.

NORDIC CAPITAL OCH WALDAKT KVAR SOM STORÄGARE, INGEN NOTERINGSEMISSION

Syftet med Resurs notering uppges bland annat vara att bredda ägarbasen och att ge koncernen tillgång till de svenska och internationella kapitalmarknaderna, något som bedöms främja Resurs ”fortsatta tillväxt och utveckling”.

I samband med noteringen sker ingen emission av nya aktier utan det är endast fråga om att nuvarande Resurs-ägare säljer av aktier. Nuvarande ägarbild följer också de senaste stornoteringarnas tema då största säljande ägarbolaget Cidron kontrolleras av en private equity-aktör, i det här fallet Nordic Capital.

I Resurs fall finns det dock en ”industriell” näst största ägare i SIBA-familjens Waldakt. Resterande minoritetsägande på 5,49 procent ligger i strukturen RSF Invest, där 2,14 procentenheter av ägandet kontrolleras av Cidron och Waldakt och 3,35 procentenheter av ägandet av styrelsemedlemmar, ledningspersoner och andra nyckelanställda i Resurs.

Av de totalt 200 miljoner aktierna i Resurs säljer dessa tre ägargrupper tillsammans av minst 60 miljoner aktier, eller 30 procent av kapital och röster, i noteringens grunderbjudande.

Därtill har det planerats för en möjlig utökning samt övertilldelningsoption som tillsammans gör att erbjudandet maximalt kan komma upp i dryga 86 miljoner aktier, eller 43,0 procent av kapital och röster i Resurs. Nordic Capital kvarstår då med 30,5 procents ägande (via Cidron) och Waldakt med 24,9 procent.

RSF Invests nyckelpersoner kvarstår med visst individuellt aktieägande efter noteringen (utöver bolagets incitamentsprogram med totalt maximala 8 miljoner teckningsoptioner).

Samtliga säljande storägare åtar sig att inte sälja aktier under en begränsad period, så kallad lock-up. För storägarna Nordic Capital och Waldakt är perioden 180 dagar och för nyckelpersoner i bolaget och dess styrelse är den 360 dagar.

Noteringskostnaderna väntas bli omkring 93 miljoner kronor, varav 62 miljoner bokats 2015 och cirka 31 miljoner kommer bokas 2016. För de pengarna får Resurs bland annat inte mindre än fyra noteringsansvariga finanshus som sköter noteringen: nordiska Carnegie agerar tillsammans med anglo-amerikanska investmentbankjättarna Goldman Sachs och Morgan Stanley som ”Joint Coordinators” samt ”Joint Bookrunners” och därtill deltar SEB som ännu en ”Joint Bookrunner”.

ANKARINVESTERARE TAR 14 PROCENT, ÖVRIGA KAN FÅ MAXIMALT 29 PROCENT

Noteringserbjudandet riktas till både allmänhet och institutioner. Bland de senare har Resurs-noteringen tagit fasta på det populära greppet med ankarinvesterare, det vill säga på förhand avtalad aktietilldelning till ett antal utvalda större institutioner.

I Resurs fall agerar Swedbank Robur, AP2, Handelsbanken Fonder och Catella ankarinvesterare. De kommer tillsammans att få köpa 28 miljoner aktier, eller 14,0 procent av kapital och röster i Resurs. Swedbank tar mest, 5,0 procent, följda av AP2 på 3,5 procent, SHB Fonder på 3,0 procent och Catella på 2,5 procent. Ankarinvesterarna har inte behövt avge några lock-up-åtaganden för sina tilldelade aktier.

Baserat på antagandena om att erbjudandets storlek maximeras (genom både full utökning och fullt nyttjad övertilldelningsoption) så säljs alltså 86,02 miljoner aktier i Resurs. Med avdrag för 28 miljoner aktier till ankarinvesterarna får övriga intuitioner och allmänhet då dela på ett ägande om 58,02 miljoner aktier, eller 29,0 procent av kapital och röster.

Resurs-aktien väntas premiärhandlas på Stockholmsbörsen fredagen den 29 april. Teckningsperiod för allmänheten löper till och med onsdag (27 april) och för institutioner gäller fram till och med torsdagen (28 april). Exakt svarsdeadline kan variera mellan mäklarhus.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se

SIX News

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s