Börsens billigaste egenkapital i maj 2016

Under senvåren 2016 är det inom rederier, vindkraftsbolag, råvaror och Östeuropa-exponering som man finner de allra lägst värderade svenska börsbolagen utifrån ett balansräkningsperspektiv.

Det visar SIX News senaste genomgång av Stockholmslistade bolag som handlas till betydande rabatter mot synligt bokfört eget kapital, så kallat tangible book value (TBV).

Motvallsinvesterare som söker sig till det som andra ratar har sannolikt redan suttit och räknat ett tag på risk- och avkastningspotentialen i ett antal av de här rabattbolagen. För är egenkapitalvärdena tillräckligt säkra i förhållande till den låga värderingen finns nämligen fina incitament att helt enkelt köpa upp aktier till rabatt och därefter försöka genomdriva omstruktureringar eller tillgångsavyttringar i syfte att realisera värden snabbast möjligt.

I någon mån kan alla divisioner, dotterbolag och tillgångar potentiellt vara värda mer hos en annan ägare. Det gäller särskilt de tillgångar som inte tillskrivs något marknadsvärde överhuvudtaget i nuvarande börsstrukturer.Svenska börsbolag med låg PTBV-värdering, maj 2016 (2016-05-16) - SIX

Själva beräkningen av TBV bygger på att man drar av samtliga immateriella tillgångars bokförda värde från det bokförda värdet av moderbolagets eget stamaktiekapital. Logiken man då följer är att immateriella tillgångsvärden, särskilt goodwill, generellt sett är mer svårbedömda jämfört med andra typer av tillgångsvärden och att man vid en konservativ balansräkningsbedömning därför inte vill fästa någon vikt vid dessa tillgångar. I tabellen ovan ställs sedan börsbolagens börsvärde (P) i förhållande till detta synliga egenkapital i form av värderingsmultipeln P/TBV.

BÖRSENS REDERIER VÄRDERAS LÄGST I NULÄGET

Allra minst visar sig investerare tro på rederikoncernen Viking Supply Ships (VSS), verksamma inom offshore (inräknat isbrytare) samt generell sjöfrakt och pressade av senare års dramatiska oljeprisras. VSS synliga bokförda egenkapital kan i nuläget köpas till omkring 70 procents rabatt på börsen. Att börsen är nervös har sannolikt en koppling till att bolaget befinner sig i långivarsamtal samtidigt som man ännu inte har kunnat lägga fram sina uppdaterade räkenskaper.

Även den näst mest nedpressade egenkapitalvärderingen finns hos ett rederi: produkt- och kemikalietankerkoncernen Concordia Maritime, en noterad dotterkoncern till den privatägda Stena-sfären. Concordias synliga egenkapital köper man till knappt 60 procents rabatt och till skillnad från Viking Supply så har Concordia uppvisat lönsamhet de senaste kvartalen.

Energipriser är ett tema även i börsens rabattvärderade vindkraftsbolag, där både låga elpriser och rådande politisk osäkerhet kring den svenska elmarknadens stödsystem (så kallade elcertifikat) har börja ta ut sin rätt på investerarnas tålamod. Arise, som huvudsakligen driver stora vindkraftsparker i egen ägo, vill börsen inte betala mer än halva det synliga egenkapitalet för och Eolus Vind, som planerar och utvecklar vindprojekt för försäljning, handlas till cirka 30 procents rabatt. De förstnämnda uppvisar positiva kassaflöden (men negativa resultat till följd av av-/nedskrivningar samt finansiella poster) och de sistnämnda är fortfarande ett lönsamt och utdelande bolag som återigen har nettokassa.

Därtill ifrågasätts en del råvaruvärden i marken av börsen efter de prisfall och det kyligare finansieringsklimat som drabbat gruv- och oljebolag. För ungefär 30 procents rabatt kan man i nuläget köpa synligt egenkapital i Large Cap-gruvbolaget Lundin Mining, den mindre gruvkollegan Nordic Mines och Mid Cap-listade tjockoljebolaget Blackpearl.

Östeuropa-exponering, och då kanske framförallt mot Ryssland, är också något som investerare globalt varit rädda för på senare år (även om det skett en viss förbättring i år). Stockholmsbörsens kvarvarande representant i det sammanhanget blir investeringsbolaget East Capital Explorer, på cirka 25 procents rabatt.

Slutligen dyker Polenbaserade papper- och massakoncernen Arctic Paper på dryga 20 procents TBV-rabatt upp som lite av ett specialfall från den tunga basindustrin. Arctics balansräkning innehåller nämligen ett 51-procentigt ägande i Stockholmsnoterade massatillverkaren Rottneros, som Arctic konsoliderar som ett dotterbolag. Sett till rådande aktiekurs i Rottneros (6,75 kronor) så representerar aktieposten ett värde på cirka 530 miljoner kronor hos Arctic. Det innebär att det synliga egenkapitalet i Arctics resterande verksamheter inom tryckpapper etc. värderas till cirka 200 miljoner kronor på Stockholmsbörsen.

MINDRE EGENKAPITAL GER MER HÄVSTÅNG – BÅDE UPP OCH NED
Rederierna Concordia och VSS, vindkraftsoperatören Arise samt gruvbolaget Lundin Mining har alla en högre finansiell hävstång på egenkapitalet än flertalet bolag i urvalet, vilket indikeras av lägre andel synligt egenkapital per tillgångskrona (TBV/Tillgångar i tabellen). Det innebär kort sagt att allt annat lika så slår en förändring i deras tillgångspriser och/eller resultat igenom mer på det egna kapitalet.

I andra änden av samma hävstångsspektrum återfinns Östeuropafokuserade East Capital Explorer, vars balansräkning i princip består av en obelånad investeringsportfölj (det finns dock belåning på innehavsnivå).

För aktieinvesterare i krisande bolag är låg andel TBV i balansräkningen inte nödvändigtvis ett positivt förhållande då man kan hamna under press från andra kapitalägare med högre prioritet såsom långivare när bolaget står som svagast. I den enskilda bolagssituationen är dock sammansättningen och villkoren för tillgångarnas övriga finansiering av avgörande betydelse för huruvida egenkapitalet sitter tryggt genom en kris eller inte.

Å andra sidan finns det ett optionsvärde i att ha en stor balansräkning bakom ett litet synligt eget kapital men i praktiken realiseras det värdet endast om investeraren visar sig ha lyckats pricka en botten – för fortsatta förluster kan över tiden radera ut de eventuella rabatter som egenkapitalet köps in till, och mer därtill.

I genomgången framgår även att andelen omsättningstillgångar (OT/Tillgångar) är relativt låg i nästan hela urvalet. Undantaget vindkraftsprojektören Eolus Vind, som handlas till 1,33 gånger omsättningstillgångarna med avdrag för samtliga skulder (P/NCAV), så rör sig urvalet helt enkelt om bolag med anläggningstillgångstunga balansräkningar.

Anläggningstillgångar kommer dock i flera former. I exempelvis East Capital Explorer rör det sig om en investeringsportfölj som kan avyttras till rätt pris, oavsett om tillgångarna är likvida noterade aktier eller onoterade portföljbolag. Just enkelheten i att initiera likvidationer i investeringsbolagen är en viktig mekanism som tenderar att hålla storleken på deras substansrabatter på börsen i schack.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s