Stora värderingsskillnader på preffar utanför fastigheter

De senaste årens växande skara noterade preferensaktier är inte bara ett fastighetsfenomen. SIX News har nu tagit en titt på det ökande antalet preferensaktier utanför fastighetssektorn.

Givet preferensaktiers begränsade uppsida bör investerare vara särskilt försiktiga med nedsidan. Undersökningen indikerar här en avsaknad av betydande nedsidesskydd från balansräkningen,  i form av synligt bokfört stamaktiekapital (TBV), för i stort sett samtliga dessa preffar. Det innebär att om kassaflödena sinar så riskerar preff-ägarna att snabbt hamna i en obekväm sits mellan emittentens långivare och dess betydligt röststarkare stamaktier.

Till skillnad från fastighets-preffarna förefaller dock inte heller bakåtblickande utdelningstäckning, i form av ebitda och kassaflöden, kunna förklara prissättningen särskilt väl.

Bland de nära krisvärderade preffar som i dag har runt 20 procents direktavkastning så har både internetsökbolaget Eniro och ryska Volvo CE-distributören Ferronordic ännu god bakåtblickande ebitda- och kassaflödestäckning av de utlovade preff-utdelningarna. Det lilla oljebolaget Ginger Oil, vars operativa USA-verksamhet befinner sig i företagsrekonstruktion, saknar däremot helt löpande täckning men handlas ändå på liknande direktavkastningsnivåer.

Än mer intressant är hur investerarna ännu inte är lika pessimistiska kring framtiden i prissättningen av First North-preffar från nya onoterade emittenter som har svag till obefintlig bakåtblickande utdelningstäckning. Hit kan man räkna bygginriktade investeringsbolaget Hancap, nätskobutiken Footway och infrastrukturleverantören Sdiptech, en preff-trio som kom in på First North så sent som i fjol.

Således förefaller vissa preff-emittenter ha varit bättre än andra på att sälja in en positiv bild av framtidsutsikterna. Alternativt så har marknadsaktörerna inom detta ännu omogna börssegment velat prissätta nya emittenters risk så ihopklumpat som möjligt.

Icke-fastighetspreffar 2016-05-25 (intradag) graf

BAKÅTBLICKANDE UTDELNINGSTÄCKNING FÖRKLARAR EJ VÄRDERINGSSKILLNAD
Beloppsmässigt är det flygbolaget SAS preferensaktier som har det totalt sett största börsvärdet, 3,9 miljarder kronor, följda av investeringsbolaget Ratos på 1,4 miljarder och konglomeratet Volati på 0,8 miljarder. Det lägsta börsvärdet återfinns i Ginger Oils preffar, som värderas till endast 6 miljoner på börsen i nuläget.

Nuvarande direktavkastningar ligger samtidigt i ett mycket brett spann, där marknaden placerar Ratos som säkrast, med 5,4 procents direktavkastning, och emittenter såsom Eniro, Ginger Oil och Ferronordic som mycket osäkra, med direktavkastningar i närheten av 20-procentsnivån.

Flertalet emittenter utanför ligger samtidigt på strax under 10-procentsnivån, på direktavkastningar som är omkring 2-3 procentenheter högre än hos förvaltningsriktade större fastighetsemittenter enligt SIX-indexet SIX Preference Share Real Estate Sweden.

Icke-fastighetspreffar 2016-05-25 (intradag)

Emittenternas löpande täckning av deras utlovade preferensaktieutdelningar uppvisar en mycket varierande bild, och täckningen förefaller inte vara starkt korrelerad med nuvarande skillnader i direktavkastningar.

Stockholmsnoterade Ratos och SAS har bäst täckning av sina pref-utdelningar från ebitda (inräknat täckningen av finansnetto), rörelsekassaflöde (FFO) och fritt kassaflöde (FCF). Ratos har, som redan påpekats, belönats med urvalets i särklass lägsta direktavkastning medan investerarna är något mer försiktiga med SAS-preffen, som handlas nära undersökningens mediannivå.

När det gäller de preffar som på omkring 20-procentiga direktavkastningar har nästintill krisvärderingar har såväl Stockholmsnoterade Eniro som onoterade Ferronordic ännu ebitda- och kassaflödestäckning medan First North-noterade Ginger Oil har negativa utfall för ebitda och FFO.

Bland övriga onoterade emittenter har Volati utdelningstäckning före investeringar (ebitda och FFO) men negativt fritt kassaflöde. Pegroco Invest har de senaste 12 månaderna levererat kraftigt förbättrad ebitda-täckning men fortsatte samtidigt att notera negativt rörelsekassaflöde.

Sdiptechs ebitda täcker två gånger finansnettot plus pref-utdelningen, men nuvarande rörelsekassaflöde räcker inte till hela pref-utdelningen. Footway och Hancap har ebitda som klarar omkring hälften av finansnettot plus pref-utdelningen men negativa rörelsekassaflöden.

I förhållande till bolagens nuvarande inlösenbelopp ligger samtliga preffar i lä (kurs/lösen). Man bör dock läsa det finstilta i emittenternas bolagsordningar där inlösenbeloppen i flera av preferensaktierna är planerade att sänkas successivt över tid. En summering av sådana specialvillkor har bifogats efter artikelns slut.

BRIST PÅ SYNLIGT BALANSRÄKNINGSSKYDD I FLERTALET UTGIVARE

Om bolagen i fråga skulle hamna i ett pressat finansiellt läge har preferensaktier näst lägst prioritet på finansieringssidan, endast stamaktierna har lägre. Här saknar dock flertalet av undersökningens preff-emittenter ett positivt synligt stamaktiekapital, TBV, som skulle kunna agera krockkudde vid ekonomiska smällar mot balansräkningen. I flertalet fall förklaras detta av TBV-beräkningens betydande avdrag för immateriella tillgångsvärden, såsom goodwill, men för Ginger Oil är det bokförda egna kapitalet negativt redan på totalnivå.

De enda undantagen är Footway, Pegroco Invest och Sdiptech:

Pegrocos TBV täcker knappt preferensaktiernas likvidationsbelopp (TBV/EK, pref) men koncernen har samtidigt redovisat positivt fritt kassaflöde. Pegrocos meddelade planer på att börsnotera innehavet Alelion kan komma att förändra denna bild ytterligare i närtid.

Footways TBV täcker 1,2 gånger preferensaktiernas likvidationsbelopp, eller motsvarande ett år av koncernens nuvarande negativa fria kassaflöde (TBV/FCF<0).

Och i Sdiptechs fall finns endast TBV-täckning för en femtedel av likvidationsbeloppet samt 0,3 år av dess nuvarande negativa fria kassaflöde.

Övriga emittenter har som sagt ingen synlig krockkudde i balansräkningen. Här får investerare förlita sig på att nuvarande och framtida kassaflödesgenerering ska kunna täcka preferensaktiernas utdelning samt en eventuell kapitalåterbetalning i framtiden.

Man bör dock notera att när det gäller onoterade bolagsinnehav, och då särskilt i undersökningens investeringsbolag/konglomerat Hancap, Pegroco, Ratos och Volati, så kan hypotetiska marknadsvärden avvika kraftigt från bokförda värden – vad som är marknadsvärde visar sig först när en större transaktion sker i innehaven i fråga.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

 

SPECIALVILLKOR

  • SAS: Preferensutdelning närmast efter utdelningen med avstämningsdag 2019-02-05 höjs med 1 procent av initial emissionskurs årligen, motsvarande 5 kr/aktie. Från och med utdelningen med avstämningsdag 2023-02-05 stannar preferensaktieutdelningen på 50 kr/aktie plus 5 procent av initial emissionskurs, totalt motsvarande 75 kr/aktie. Inlösen- och likvidationsbelopp sänks från och med efter utdelningen med avstämningsdag 2018-02-05 till 525 kr/aktie.
  • Ratos: Från och med första utbetalningstillfället efter årsstämman 2017 höjs preferensutdelningen till 120 kr/aktie.
  • Eniro: Från och med första utbetalningstillfället efter årsstämman 2017 höjs preferensutdelningen med 4 kr/aktie årligen.
  • Hancap: Hancaps 4.285.714 onoterade preferensaktier av serie B har rätt till utdelning om 0,35 kr/aktie från och med 2018, förutsatt att de noterade preferensaktierna av serie A erhållit utdelning. Preferensaktierna av serie B har inlösen- och likvidationsbelopp på 50 kr/aktie, efterställt de noterade preferensaktierna av serie A.
  • Pegroco Invest: Efter avstämningsdagen två år efter den initiala emissionen (som skedde sommaren 2015) sänks inlösen- och likvidationsbelopp till 110 kr/aktie. Efter avstämningsdagen fyra år efter den initiala emissionen (som skedde sommaren 2015) sänks inlösen- och likvidationsbelopp till 105 kr/aktie.
  • Volati: Från och med femte årsdagen av den initiala preferensaktieemissionen (som skedde sommaren 2015) sänks inlösen- och likvidationsbeloppet till 135 kr/aktie. Från och med tionde årsdagen av den initiala preferensaktieemissionen sänks inlösen- och likvidationsbeloppet till 125 kr/aktie.
  • Sdiptech: Inlösenbeloppet sänks till 110 kr/aktie under perioden 25-48 månader efter initial emission (som skedde våren 2015), därefter sänks inlösenbeloppet till 105 kr/aktie.
  • Ferronordic: Ger vid en eventuell framtida börsnotering rätt att konvertera preferensaktier till stamaktier till 21 procents rabatt mot stamaktiers teckningskurs i noteringen.

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s