Kungsleden toppkandidat vid fastighetskonsolidering

Om vi står inför en konsolideringsfas bland Stockholmsbörsens fastighetsbolag skulle Kungsleden placera sig bland toppkandidaterna att räkna närmare på.

Det indikerar en ny genomgång av ägarbilder och översiktliga värderingstal från SIX News.

För även om man har Gösta Welandsson som storägare med cornerposition så ligger Kungsledens övriga ägarbild relativt öppen samtidigt som aktien handlas till kraftig rabatt, i alla fall relativt sektorns numera ganska så upptrissade värderingsnivå totalt sett.

En väldigt öppen ägarbild har även Mid cap-kollegan Hemfosa, kombinerat med en värdering strax under snitt, och Norrlandsinriktade Diös och NP3 kombinerar istället värderingar långt under sektorsnitt med genomsnittlig ägarkoncentration.

På motsvarande sätt gör betydligt mer koncentrerade ägarbilder det mer osannolikt att några förändringar sker i Fastpartner, Hufvudstaden, Wallenstam, Pandox, Atrium Ljungberg, Platzer, Corem eller Balder – i alla fall inte mot nuvarande storägares vilja.

Och expansiva branschjätten Balder har dessutom åsidosatts en avskräckande värdering långt över sektorsnitt, vilken överträffas endast av Sagax ännu högre värderingsnivåer. Balders grundare, vd och största ägare Erik Selin har dock tidigare uppgivit till SIX att han inte helt stänger dörren för framtida strukturaffärer med andra börsbolag  – frågan är bara om Selin menar sådana affärer som skulle göra Balder ännu lite större.

SIXREX vs SIXRX vs svensk 10-årig statsränta, 5-årsgraf 2016-07-28

Allt mer nedpressad ränta har givit ihållande rusning i fastighetsaktier. Fastighetssektorns totalavkastning, i form av översta panelens SIXREX i blått, har under den senaste 5-årsperioden utklassat den bredare Stockholmsbörsens, i form av SIXRX i svart. Det har skett samtidigt som räntorna pressats kraftigt lägre av expansiv penningpolitik, här i den nedre panelen i rött illustrerat den svenska 10-åriga statsobligationsräntans färd mot nollstrecket. Graf: SIX Edge

FÄRD MOT REKORDLÅG RÄNTA ELDAR PÅ SEKTORNS AVKASTNING OCH NOTERINGAR

I takt med att centralbankernas hyperexpansiva penningpolitik successivt pressat ned marknadens basräntor till rekordlåga nivåer så har fastighetsbolagen fått en kontinuerligt gynnsam nedåtpress på sina finansieringskostnader samt på de enskilda fastigheternas avkastningskrav. Det senare har möjliggjort för sektorn att skriva upp sina fastighetsvärden och därigenom få boka orealiserade värdeförändringar som vinster.

Stockholmsbörsens fastighetsindex SIXREX hade fram till och med i går totalavkastat hela +172 procent de senaste fem åren, mer än dubbelt upp mot de +76 procent som den breda Stockholmsbörsens totalavkastningsindex SIXRX givit under samma period.

Samtidigt handlas en svensk 10-årig statsobligation i dag till cirka 0,1 procents ränta, att ställa mot 2,6 procent för fem år sedan. Interbankräntan Stibor med 3 månaders löptid, som är utgångspunkten för många rörliga lån samt räntederivat på svensk fastighetsmarknad, har pressats ned till negativa -0,6 procent jämfört med 2,6 procent för fem år sedan.

En tydlig följdeffekt av alla dessa år av räntedriven hausse och stigande börsvärderingar är att alltfler av fastighetssektorns förvaltningsbolag har lockats till Stockholmsbörsen:

Antal fastighetsbolag i SIXREX 2005-1H2016 - SIX

Samtidigt är det först under det senaste året som det, för första gången sedan 2012 och dessförinnan finanskrisåret 2009, kan skönjas tecken på uppköpsaktivitet bland Stockholmsbörsens fastighetsbolag.

Under hösten inleddes vad som skulle bli en budstrid kring logistikinriktade Tribona. Ett bud med korsägandeinslag från Corem övertrumfades av Catena, som numera håller på att utvinna vinsterna från konsolideringen av Tribona-beståndet.

SANNOLIKT BUDPLIKTSBUD I D. CARNEGIE BIDRAR TILL RUSNINGEN I VICTORIA PARK?

Den största ägarförändringen därefter är amerikanska private equity-bolaget Blackstones avtalade övertagande av röstkontrollen i bostadsinriktade D Carnegie & Co. För bakgrund kring denna affär, som väntas kunna innebära budpliktsbud framöver, se SIX tidigare rapportering från när affären meddelades tidigare i juli.

Givet att Blackstone får igenom affären blir ett motbud mindre sannolikt men för att kunna uppnå tvångsinlösen och få ut DCAR ur publik miljö kan en budpremie krävas från Blackstone, aktien handlas nämligen redan en bra bit, 8,5 procent, över de 100 kronor som utgör lägsta kurs för ett eventuellt budpliktsbud.

En intressant sidoeffekt är hur den planerade DCAR-affären sannolikt bidragit till varför B-aktien i Victoria Park, som har en liknande inriktning mot förvärv och upprustning av hyreshus i ofta socialt utsatta förorter, drivits nära 60 procent högre bara den senaste månaden – vad får sägas vara en extrem kursrörelse i ett förvaltningsbolag.

Det bör här påpekas att Victoria Park meddelade ett storförvärv på 1,8 miljarder handelsdagen före att DCAR-transaktionen meddelades. Ställer man dock hur bolagets kursrusning löpt på dag-för-dag så förefaller dess takt kunna vara mer utav ett tecken på att börsen valt att uppvärdera denna typ av bostadsbolag mot DCAR-affären som nytt riktmärke.

STORÄGARNAS STYRKEPOSITIONER VARIERAR KRAFTIGT

Nedan presenteras undersökningens dataunderlag i tabellform:

Ägarbild och värdering för Stockholmsbörsens fastighetsbolag 2016-07-29 - SIX

Börjar vi till vänster i tabellen kan ägarbilderna i fastighetsbolagen studeras på flera sätt. I SIX tabell presenteras ägarkoncentrationen till de största 10 ägarna, hur pass stark position den enskilt största ägaren har (om någon ens har över 10 procent av aktiekapitalet) samt om någon ytterligare ägare har överstigande 10 procent av kapitalet.

Just 10-procentiga kapitalinnehav är i Sverige viktiga då de enligt svensk aktiebolagslag utgör gränsen för en så kallad ”corner”-position, innebärande att sådan ägare av egen kraft kan begära minoritetsskyddsåtgärder vid stämma, däribland blockering av tvångsinlösen.

Väger man samman undersökningens tre ägarfaktorer förefaller ägarbilden ligga allra mest öppen i Kungsleden, följda av Hemfosa samt Wihlborgs.

Samtidigt är nuvarande storägares position mest befäst hos Fastpartner, där vd:n Sven-Olof Johansson ligger på hela 69 procent av kapitalet och 71 procent av rösterna. Som kan noteras, framförallt mot slutet av tabellen, präglas dock denna sektor numera av gott om exempel på väl befästa ägarpositioner.

UPPTRISSAD SEKTOR DÄR RABATTER BLIVIT OVANLIGA

I högra delen av tabellen ovan redogörs även översiktligt för sektorns nuvarande börsvärderingar på ett par nyckeltal.

Kassaflödesmässigt värderas medianbolaget i sektorn till nära 18 gånger FFO, motsvarande rullande kassaflöde från rörelsen (före rörelsekapitalförändringar och investeringar men efter preferensaktieutdelningar i de bolag där dessa förekommer).

Allra lägst kassaflödesvärdering, på 10,5 gånger, finner man i Kungsleden (justerat för engångsskatt). Dessa följs av Norrlandsbolagen NP3 och Diös på 11 respektive 13 gånger samt av Rutger Arnhults Corem och Klövern på 12 gånger.

I motsatt ände av spektrumet betalar investerare villigt 33-37 gånger kassaflödet för en grupp bolag som innefattar bostadsinriktade D Carnegie, Heba, Victoria Park och Wallenstam, projekttunga Fabege, CBD-lägesfokuserade och lågbelånade Hufvudstaden samt Erik Selins expansiva Balder.

Studeras istället stamaktieägarnas kapital är medianvärderingen 1,50 gånger synligt bokfört stamaktiekapital (TBV, som ej justeras för uppskjuten skatt eller derivat, men där samtliga goodwill-värden dragits av) samt 1,10 gånger EPRA NAV-standardens justerade substansvärden. Trots kontinuerligt uppskrivna fastighetsvärden under räntefallet (på grund av lägre avkastningskrav) har alltså de substansrabatter som emellanåt präglar sektorn nu blivit ovanliga.

Även när det gäller balansräkningsvärdering finns Kungsleden, Diös, NP3 och Hemfosa bland de lägst värderade bolagen, likaså ligger Göteborgsfokuserade Platzer här lägre än sektorn. Enda rabattvärderade bolaget på EPRA NAV-substans är Arnhults Corem, men även Klövern som Corem är storägare i och där Arnhult sitter som vd är billigare än sektorn på EPRA NAV. Båda Arnhults bolag handlas dock över medianen på synligt eget kapital (justeringar för betydande volymer preferensaktier bidrar till det i båda bolagen).

Mest premievärderat på balansräkningstal är Sagax, där investerare vill betala 2,8 gånger synligt eget kapital och 2 gånger EPRA NAV, följda av Balder på nära 2,2 gånger synligt eget kapital samt Victoria Park på 1,8 gånger EPRA NAV.

Johan Eklund
johan.eklund@six-group.se
SIX News

Kommentera

Fyll i dina uppgifter nedan eller klicka på en ikon för att logga in:

WordPress.com Logo

Du kommenterar med ditt WordPress.com-konto. Logga ut / Ändra )

Twitter-bild

Du kommenterar med ditt Twitter-konto. Logga ut / Ändra )

Facebook-foto

Du kommenterar med ditt Facebook-konto. Logga ut / Ändra )

Google+ photo

Du kommenterar med ditt Google+-konto. Logga ut / Ändra )

Ansluter till %s